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Yesterday · 16 min
3378.三分式估值法：理论框架（上）
欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫三分式估值法：理论框架，来自浩然斯坦。长期以来，我一直觉得自己最初学习的估值方法存在明显短板，一直在寻找一套逻辑自洽、能与自身对投资的理解深度融合的、可落地的估值方法。为了寻找答案，我读过很多书，做过很多思考，做过大量尝试。其中对我启发最深的是《约翰・聂夫的成功投资》这本书，帮我搭建起一套从 “低估值安全垫 + 股息率现金流打底”，到 “预期增长贡献弹性”，最终锚定 12% 目标回报率的完整估值逻辑闭环，适配性很强，可覆盖绝大多数成熟蓝筹股的估值。但这套方法也有局限：一是适用场景偏窄，更适配稳定价值股，对高成长股、强周期股的解释力不足；二是完全从 “投资回报率” 视角切入，始终没有回答 “企业内在价值本身究竟是多少” 这个根本问题，更多是 “价格对应多少回报” 的相对判断。这套方法源自哥伦比亚大学商学院的布鲁斯・格林沃尔德教授，在其著作《价值投资：从格雷厄姆到巴菲特》中有系统阐述，被称为格式估值法，此“格”不是指格雷厄姆，指的是格林沃尔德教授。格式估值法最精妙的设计，是将企业内在价值拆解为三层：资产价值、盈利能力价值、成长回报价值。从下到上，价值的确定性逐级降低，主观假设的权重逐级递增。资产价值：锚定企业账面资产的重估价值。盈利能力价值：完全剥离未来成长预期，仅评估企业现有经营能力对应的内在价值。成长回报价值：在前两者的基础上，测算企业未来盈利增量带来的内在价值提升，是三层中弹性最大的部分。三层结构的逻辑极其清晰：第一层近乎绝对客观，第二层相对客观，第三层完全主观。它解决了绝大多数估值方法最致命的缺陷 —— 不区分价值来源、不区分价值的确定性，将所有现金流混同折现。一、资产价值：清算与重置双口径资产价值有两种算法，分别对应清算视角与重置视角，前者更保守，后者更乐观。清算价值：站在债权人视角，假设企业立即终止经营、资产紧急变卖可收回的资金。各类资产按变现能力分级折价：现金类资产基本 100% 兑付，应收账款打 8到9 折，存货打 5到7 折，厂房设备等重资产通常仅按 3到5 折计算。这是最极端的价值底限，也是格雷厄姆 “烟蒂投资” 的价值判断方法。重置价值：站在股权投资者视角，假设从零打造一家完全相同的企业所需投入的全部成本。它不仅包含账面有形资产，还涵盖渠道建设、品牌积累、团队搭建、牌照资质等隐性成本，通常会显著高于账面净资产。我自己的实操方法是分三类处理：对于商业模式优秀、护城河清晰的优质企业，资产价值直接取最新经审计的归母净资产即可 —— 这类企业资产质量高，品牌、资源、牌照等核心资产的实际价值往往远高于账面，不存在大幅折价的基础；对于质地一般、竞争激烈的普通企业，扣除全部有息负债后，仅取类现金资产（货币资金、交易性金融资产、稳健型理财）的总额作为资产价值；对于强周期、重资产的夕阳行业，直接按清算价值口径折价计算，不参考账面净资产。二、盈利能力价值区分盈利能力价值的意义，是将“确定性极高的现有经营收益” 与 “不确定性极高的未来成长收益”彻底拆分，不用成长的不确定性稀释现有业务的确定性。其本质是永续年金现值公式：盈利能力价值 = 可持续可分配盈利 ÷ 资本成本假设企业不扩张、不增长，每年创造的盈利全部分配给股东，这笔永续现金流对应的现值，就是现有盈利能力本身的价值。这其中有两个核心变量：可持续可分配盈利与资本成本。变量一：可持续可分配盈利怎么取？它的定义是：企业维持现有经营规模、不进行扩张性资本开支的前提下，能够持续创造的股东自由现金流。注意是自由现金流，而不是净利润 —— 净利润是会计账面数字，自由现金流才是真正可分配给股东、或留存在账上实打实属于股东的资金。常劲老师的建议是取穿越一轮完整周期的平均业绩，至少覆盖 5到10 年，抹平周期波动与偶然损益。具体可以自上而下拆分业务的量价测算，也可以直接取历史时间序列的均值。从估值的初衷出发，我认为如果企业经营确定性极高（如公用事业、必选消费龙头），或者能明确判断当前盈利就是长期底部，也可以取自己认可的 “底线自由现金流” 作为计算基数。这里就有一个关键的辩证：过去 5到10 年的盈利均值，方法偏保守，但数据客观，能给出非常扎实的价值底线；靠主观判断的 “盈利底线”，看似更贴合实际，但本质更主观，容易受乐观情绪影响而高估底线。对普通投资者而言，优先用历史均值，慎用 “我认为” 式的主观判断。如果你认为自己的投资能力、对这家企业的认知深度已经非常到位，能做出合理判断，才可以这样选择。同时，A 股很多企业的净利润与自由现金流偏差极大，需要用净利润扣除维持性资本开支、营运资本增加，再加回折旧摊销，还原为真实的可分配现金流。消费龙头的资本开支多为扩张性、营运资本稳定，净利润可近似替代；但制造业、基建、环保类企业不建议直接用净利润替代。变量二：资本成本为什么取 7%？常劲老师给出的基准值是 7%，理由是：7% 是全球股市过去百年的长期年化回报中位数。这个数字既不是主观拍板，也不是纯理论推导，而是从全球资本市场两百年的真实交易中跑出来的长期均衡结果。这个数据最经典的验证来自西格尔教授的《股市长线法宝》—— 这本书系统跟踪了过去 200 年间全球主要资本市场的长期收益，覆盖美国、英国、德国、日本等主流市场，跨越了战争、大萧条、高通胀、石油危机、利率大周期等所有极端经济场景。最终统计的结论是：剔除所有短期波动后，全球主要股市的长期年化总回报率（股价涨幅 + 分红）长期稳定在6%到8% 的区间内，中位数恰好落在 7%。短期里股市可以一年涨 30%，也可以一年跌 40%，但拉长到百年维度，股权资产的长期回报始终围绕 7% 的中枢波动，就像地心引力一样，短期偏离再远，长期总会回归。 7% 的倒数是 14.3 倍，可以直接理解为：一家零增长的稳定企业，大部分利润用于分红或回购，那么它的合理的底线市盈率约为 14 倍，这与全球股市的长期估值中枢是基本匹配的。标普 500 指数、沪深300指数的长期市盈率中枢就在 14到15 倍区间；成熟市场的公用事业、必选消费龙头等零增长 / 低增长企业，市场长期给出的估值中枢也恰好落在 14 倍左右。关于资本成本，几个常见疑问：疑问一：“我的目标收益率是 15%，至少 12%，为什么不用 15% 折现？” 这是典型的概念混淆：我们测算的是企业的内在价值，是市场大概率认可的公允价值，而不是 “你愿意出多少钱”。你的目标收益率是买入标准，不是企业的价值标准。你可以通过内在价值打折来满足收益率要求，但不能直接将折现率替换为目标收益 —— 那样算出来的不是 “价值”，是 “你的出价”。疑问二：“为什么不考虑无风险利率？利率变了估值不应该变吗？” 很多教科书的 D C F 模型会用 “无风险利率 + 风险溢价” 计算折现率，但在实战派估值体系中，基本不考虑无风险利率的短期波动。约翰・聂夫要求投资回报率不低于 12%，与国债收益率无关；格雷厄姆的估值公式中，也没有无风险利率这个变量。逻辑上，如果无风险利率仅 1%，我们仍要求 7% 的股权回报，相当于多要了 6% 的风险溢价，安全边际反而更大；如果无风险利率升至 5%，7% 的股权回报仍有 2% 的溢价，对长期投资而言完全可以接受。更重要的是，无风险利率本身持续波动，正常经济体中长期中枢在 2%到4% 之间，过高或过低都不会持续太久。如果估值跟着利率 “随风倒”，算出的内在价值会频繁变动，投资决策很容易沦为追涨杀跌的短期博弈，反而背离价值投资的初心。三、成长回报价值：增量盈利的折现价值理论上，D C F 模型是测算成长价值最严谨的方式，但实战中几乎不具备可操作性 —— 增长率、折现率、永续期参数，每一项都是主观假设，一个百分点的偏差就会带来百分之几十的结果差异，最终沦为自欺欺人的数字游戏。格林沃尔德在框架中转换了视角：不再直接计算绝对估值，而是测算预期投资回报率，将总回报率拆分为三部分：现金回报率（股息 + 回购）、有机增长带来的回报率、积极再投资带来的回报率，同时纳入竞争优势随时间衰减的因素。原版模型相对复杂，且主观假设同样不少，感兴趣的可以直接翻阅《价值投资》原书，这里不做展开。我自己的改良做法是：如果有信心对未来 3到5 年的利润增量做出可靠预测，就先算出未来某一年的净利润增量，再用 7% 的回报率测算这笔增量对应的永续价值，最后按 7% 的折现率折算到当前，即为当期的成长回报价值。这个做法的前提是：新增盈利必须具备永续性—— 也就是企业的护城河能长期支撑新的盈利水平，不会短期冲高后回落。如果企业没有护城河，增长靠砸钱、价格战抢夺，那么成长价值就要大幅打折，甚至可以直接归零。四、三分式叠加估值法：内在价值汇总与安全边际这里先说明一个关键差异：在格林沃尔德原版格式估值法中，资产价值与盈利能力价值遵循“孰高原则”，而不是相加关系。若盈利能力价值大于资产价值：说明企业具备竞争优势与商誉，价值核心是盈利能力，取盈利能力价值；若盈利能力价值小于资产价值：说明企业经营效率低下，价值底线是清算资产，取资产价值。但在我自己的估值体系中，我将其调整为三层叠加模型：内在价值 = 资产价值 + 盈利能力价值 + 成长回报价值其中资产价值需扣除运营所需的营运资产 —— 因为这部分资产的价值已经体现在盈利能力中，不重复计算。真正可单独计量的资产价值，是超额现金、闲置土地、非核心资产等不参与日常经营的部分。我做这个改良的逻辑是：对优质企业而言，资产是下跌底线，盈利能力是价值中枢，成长是向上弹性，三者不是N选一的关系，而是逐层递进的价值构成。资产提供下跌保护，盈利能力锚定中枢价值，成长贡献向上弹性，这样算出的价值区间更完整，也更契合优质企业的定价逻辑。算出内在价值后，下一步就是确定安全边际，也就是打多少折扣才适合买入。安全边际的大小，取决于对企业商业模式、护城河强度、管理层能力、盈利质量、行业确定性的综合判断。这部分有艺术成分，但可以做成半量化的打分表，减少主观随意性。可从五个维度进行打分，每项权重 20%：护城河强度：成本优势、网络效应、品牌力、牌照壁垒、资源独占性盈利稳定性：周期波动幅度、历史业绩波动率、需求刚需程度公司治理水平：分红回购意愿、资本配置效率、关联交易情况、管理层诚信记录财务健康度：有息负债率、现金流质量、现金储备、应收 / 存货占比行业确定性：行业空间、竞争格局、政策风险、技术迭代风险打分对应的安全边际折扣： 90 分以上（顶级优秀企业）：8 折（20% 安全边际） 80到90 分（优质企业）：7.5 折（25% 安全边际） 70到80 分（良好企业）：7 折（30% 安全边际） 60到70 分（普通企业）：6 折（40% 安全边际） 60 分以下：谨慎参与，5 折及以下（50% 以上安全边际）这与巴菲特的理念高度一致：确定性越高的企业，需要的安全边际越小；确定性越差，需要的折扣越大。同时，每一项均可作为排除项，但凡其中一项不合格，直接剔除标的。通过五个维度的逐层筛选，仅让综合质地优秀的企业进入选股池，从源头提升投资的确定性。
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Friday · 6 min
3377.出口退税下调，车企要怎么应对？
欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫出口退税下调，车企要怎么应对？来自棋行者。昨晚有个政策很受关注，就是新能源车出口退税的税率下调。政策发布后，市场里就出现了两种声音：一种说“利空终于落地”，另一种说“这才刚开始，影响深远”。从今天投资者真金白银的投票来看，好像负面情绪更多一些，尤其是当指数“V”回来时，电车、锂电、汽零相关板块还是“绿油油”一片，略显尴尬。那好吧，今晚就来聊一聊出口退税。一、这次到底改了什么？首先是幅度与时间，自二零二七年4月1日起，新能源汽车的增值税出口退税率由13%降至9%，下调4个百分点。其次是范围，包括纯电、插混乘用车，以及电动客车、电动货车（含电动重卡）、电动半挂牵引车等商用车，HEV和燃油车则不在名单里。最后是执行口径，以报关单上注明的出口日期为准，消费税出口退税政策不变。实际上市场是有预期的，年中时候卖方就在讨论阶梯式退出的路径，当时就是判断从13%降到9%，再到6%最后到0%，本来觉得9月份会落地，结果是10月份中欧谈判后出了结果。坦白说，商用车出口数字不算大、而且里面新能源比例只有30%，影响不大，更主要还是新能源乘用车出口的影响。对了，传闻里的工程机械这次没有被纳入。说明指向性很明确，就是给之前受到大额补贴且已经跑出全球竞争力的新能源车“断奶”。二、4个百分点，到底能吞噬多少钱？算式很简单：就是从国内出口销量乘出口价格再乘4%。销量：二零二五年新能源汽车出口是260万辆，二零二六年1到9月份累计出口是420万辆，同比增长130%，算到全年大概是600万辆；价格：二零二五年国内乘用车均价大概是17万，今年价格战以及出海降价，大概就算2万美元，10到15万人民币。算算下来，全年出口退税影响就是240到360亿元人民币。当然，实际政策落地要二零二七年4月，那时候销量和单价要重新算，但不管怎么样都不是小数目。三、车企该怎么应对？现实里，车企大概有三张牌：第一张是终端涨价，退税少掉的部分用涨价来弥补。现在欧洲的购买力加上国内电动智能车的产品力，中高端车型顺价倒不是不可能。第二张是渠道和供应链分担，不管是经销商谈判也好，向上游零部件压价也好，就是想办法一起承担。这个就要看车企和零部件哪个话语权更高了。第三张最硬，叫海外本地化产能，直接在海外生产就不用考虑出口税费了。例如比亚迪、吉利、奇瑞等都在海外建设生产基地，全球化2.0就是要本土化。如果要我排序，短期最直接就是涨价、中期是和供应链谈让利、长期是慢慢海外建产能，其中涨价可能是最优解，但不容易。综合下来，估计车企大概率能转嫁一半以上影响，但绝不可能一点损失都没有。有卖方测算过几家主流车企：如果全部自己承担，对利润或现金流影响会超过10%；如果能转移掉一半，影响就在5%到10%左右。对了，这里面有个关键点，就是毛利率越高、影响会越小，原因是出口退税影响的是成本，毛利率高意味着成本占比低，边际影响就小。四、和二零二四年那次，哪里不一样？出口退税下调已经不是第一次，二零二四年底时候光伏和电池就有过先例。当时印象最深刻是两件事：一方面是抢出口，既然几个月后出口退税减少，那很多企业都趁着几个月内赶紧把货物都发到海外，能消化多少就消化多少。另一方面是股价跌，当时市场消化过后就是“先走为敬”，小伙伴复盘了二零二四年那次两家龙头的股价，阳光电源的在政策落地T+1、T+5、T+30、T+90交易日分别为负5.3%、负6.3%、负11.7%、负15.6%，宁德时代为负1%、2.4%、负1.3%、负5.8%。短期都有回调，格局更硬的龙头跌幅会少一些。以史为鉴，这次短期估计也能看到新能源车的大量出口，到时候数字很漂亮千万要记得是需求前置的因素，而这次股价提前跌了不少，到时候就看哪些话语权强势的能够率先稳住。最后想说，中国制造业走到今天，各种补贴退坡倒不见得是衰落，恰恰相反，能被要求“断奶”，说明行业已经慢慢强壮起来了，不再需要额外扶持，甚至要实打实去海外“硬刚”。至于投资维度，整车厂要盯住的不是那4个百分点，而是三件事：产品在海外能不能卖出溢价、没有退税还赚不赚钱、海外工厂能不能爬起来。那如果整车是做减法，就要侧面观察退税对零部件厂商的影响：会不会被迫降价、有没有足够话语权、能不能配合到海外建厂。
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Thursday · 8 min
3376.A股何时反弹？
欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫A股何时反弹？来自孥孥的大树。又到天桥底下说书时间。其实，标题的问题并没有标准答案，股市不可预测，但我们可以有认知并且做好准备。地量见地价。如果从阶段性调整的角度来看，确实有可能是已经缩量到了地量级别。但是，若是从整体的行情已经进入熊市的情况，行情若是要调整几年的维度看，复盘历史上几次熊市，超级地量则是在熊市的末端。我复盘了一下二零零七年、二零一五年、二零二一年，从牛市巅峰成交量到熊市调整至极致的地量情况。三轮大的牛市，其实也是有区分的，全面牛和结构牛。全面牛的情况，其实是二零零七年、二零一五年这两次，可以看到极致地量出现，成交量仅有高峰时期的10%左右。对应的二零二一年的牛市，更像是结构牛市，可以看到极致地量出现，成交量是高峰时期的3成左右。所以，本轮是结构性牛市，这一点，倒是匹配二零一九年至二零二一年的结构性牛市缩减的成交量。只不过，不同的是，当前离前几个月的高点，也就调整了三个月。而上述几轮牛市的出现的地量级别，更多的是市场走熊几年后阴跌的情况。地量地价，当前大家都在期待市场是否会反弹？股票市场，涨过头，跌过头是常态，这种情况的出现，其实已经与基本面无关，更多是与情绪和筹码结构相关。当前这一波杀跌，其实也是有股灾的味道。我看了网上传的内容，本轮算力龙头，中际旭创，已经腰斩，仅用了113天。而上一轮牛市，新能源抱团的隆基绿能腰斩，用了539天。只能说，本轮的牛市抱团更加极致，情绪发泄起来更加极致。当然，这其中，量化有可能加剧了这种追涨杀跌的现象。不过，7月份的杀跌，有听到过爆仓的声音。而最近的杀跌，还没有听到爆仓的新闻出现。我个人的经验，若是接下来，有爆仓的新闻出来，往往是阶段的底部。写到这，我拟合了创业板指数二零一五年的高点与二零二六年高点回撤走势匹配图，从走势来看，牛市开始退潮后，有多次类似的股灾K线走势，只能说，人性在重复的演绎。二零一五年，当时是疯牛后，有股灾1.0、2.0、3.0。股灾1.0时期，创业板指数从最高点 4037点跌至最低点 2304点，阶段跌幅达负42.93%。在股灾1.0结束后，市场迎来了一波 30.82% 的反弹；股灾2.0：指数从 3014点下跌至 1779点，阶段跌幅为负40.98%。这一阶段最值得期待的是，在股灾2.0结束后，市场迎来了高达 63.86% 的强劲反弹；股灾3.0：指数从 2915点下跌至 1841点，阶段跌幅为负36.84%。股灾3.0结束后，市场仅出现小幅反弹，随后便进入阴跌状态。其实最值得期待的是股灾2.0后的反弹。也就是创业板指数从二零一五年6月5日的4037点，杀跌到二零一五年9月2日1779点，整体最大跌幅在近56%后，即腰斩后，迎来了63%的反弹。无独有偶，如果从二零二一年的维度看创业板指数，也有类似的演绎。最高点杀跌到最低点，跌幅超40%。当前，创业板指数，今天最低点2751点，前几个月最高点是4380点，当前已经跌了近37%。而前期对应的第一轮杀跌是28%，随后反弹18%，8月中旬至今新一轮的杀跌幅度为23%，目前技术面没企稳。对比历史，可以看出，每一轮潮水退去，最值得博弈反弹的其实就是第二轮杀跌之后，而这一轮杀跌，往往是凶猛剧烈的。二零一五年，最高点至最低点，累计55%的跌幅后，才迎来63%的反弹。二零二一年，最高点至最低点，累计超40%的跌幅，才迎来不错的反弹。上述，创业板本轮最高点是4380点，当前是2783点，整体跌幅是 36.5%。接下来跟踪，是否会有更大的跌幅？若是跌40%，对应2628点。若是跌45%，对应2409点。若是跌50%，对应2190点。所以，若是有计划要抄底的，可以参照上述情况，自己做好应有的策略。按这个跌幅来做策略，应该说是相对保守了。从我自己的经验来看，当前的杀跌情况，应该不至于像二零一五年去杠杆时的剧烈。当时是爆仓，让很多人被动式卖出。最好的买入时机，就是对应这种恐慌，被动式卖出的时刻，从别人手中获得的恐慌的筹码。回想一下，我前面讲的，市场容易涨过头，跌过头。跌过头，其实就是这种恐慌无序式的杀跌，是最好的时机。若是看行情，最极致的应该还是前期涨得最好的行业。二零一五年，计算机是其中之一。二零二一年，新能源是其中之一。本轮，则是芯片方向。二零一五年计算机的方向，在对应大盘好转的时候，计算机出现了剧烈的反弹。同样，二零二一年股灾后，2022年时新能源方向出现剧烈反弹。这个时候，还要补充说一下白酒和医药。其实在剧烈杀跌后，白酒和医药还是有出现过剧烈的反弹。只是，缺少了业绩的逻辑，所以反弹的幅度和持续的时间是不如新能源的。国证芯片，当前跌幅是46%，不知道跌到何方，才会有剧烈的反弹。但是，要注意的是，反弹后，就进入暴跌，暴跌后则是阴跌。所以，纯粹参照历史，到时真抄到底，吃到肉了，真的是要撒丫子跑。股灾2.0后的剧烈反弹，更像是回光返照，充满了筹码的博弈。特别说明，上述虽然是用创业板来举例，不代表本人会抄底这个方向，我并不计划持有。同时，也不会抄底芯片相关行业指数基金。盈亏同源，我到时应该还是偏保守的玩一下均衡型宽基吧，赚点羽毛球费，练字的费用，差不多就行。似乎，我的纪律越来越保守，限定自己在宽基，红利等少数的范围，投资做减法，大道至简。从保守的策略看，行业基金不适合大家，唯有均衡型的宽基才是散户的不二选择，赚市场的平均数。典型的均衡型的宽基有哪些？A I给的答案是：中证A 500、中证800、中证全指。
#4
Wednesday · 10 min
3375.存储还在涨价，股价为什么先跌了
欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫存储还在涨价，股价为什么先跌了，来自陆家嘴幽灵。昨晚美股存储继续调整，美光、海力士分别跌3.62%和3.19%，两者近几日累计回调分别近12.5%和20%。主要原因一是近期A I本身交易环境承压，二是长鑫在4F²架构上的进展让市场重新开始对未来供给的讨论。眼下的矛盾是，存储厂商仍在涨价，业绩表现也很亮眼，但股价却始终承压。研究要区分事实、预期和推断，并找到真正影响利润的变量。这次存储调整，正好提供了一个例子，简单和大家谈谈。一、利润还在增长，市场为什么提前担心？先看目前能确认的信息。部分在9月底预计，四季度一般型D R A M合约价环比上涨10%到15%，NAND合约价上涨15%到20%。其中，企业级S S D需求较强，消费端则承受较大的成本压力。这说明近期供应紧张仍有依据，但不同产品的情况开始分化。三件事是可以同步发生的：价格继续上涨、涨价幅度放缓、部分客户减少采购。对股价而言，当期利润只是价值的一部分。投资者还要判断高盈利能维持几年、之后回到什么水平，以及维持这些利润需要多少投入。一旦未来供给充足的可能性提高，即使下季度利润继续创新高，市场也可能先降低对更远期盈利的估计。所以，存储股价可以早于报表转弱。低市盈率也要放在这个背景下看。假设千亿公司市值，景气高点利润百亿，对应10倍P E；如果正常利润只有50亿元，同一市值对应的就是20倍。股价没有调整，变化全部来自分母端的盈利。反过来，如果技术进步、产品结构和合同安排，让下一轮低谷利润明显高于过去，公司也可能值得更高评价。所以我们判断便宜与否，要同时研究高峰持续时间和低谷盈利能力。资金流动、回购节奏、杠杆交易，都可能会放大价格变化。但这些因素解释的是交易压力，与基本面、未来利润无关。股价回落以后，我们不应该马上就认为利空已经反映充分。缺少对正常盈利的判断，就很难知道价格究竟反映了什么。具体而言，针对存储缺货这个问题，我们要考虑的其实是：哪些产品继续缺、缺口怎样收窄、收窄以后谁还能保持回报。二、长鑫的进展，会影响哪一部分利润？长鑫此次提出4F²，涉及D R A M存储单元的面积，F代表工艺特征尺寸。与6F²相比，在相同F的理想条件下，单元面积缩小约三分之一，单位面积容纳的单元数量增加约50%。当然目前确认的是研发进展与推出计划，稳定良率、客户验证和批量交付还要后续证据。尽管短期内没有大规模出货，但这条信息的价值在于：技术进展会改变市场对未来成本和供给的判断，估值调整可能先于实际竞争。那么它落地后的影响有多大？首先，直接面对竞争的是服务器D R A M。它与H B M共享部分底层制造基础，但产品要求和客户使用方式不同。H B M还需要堆叠封装、散热以及与加速器协同验证等能力，服务器DDR5的进展不代表H B M壁垒已经突破。但只强调H B M壁垒，同样会漏掉当前利润的来源。例如美光最新季度云内存业务毛利率为83%，核心数据中心业务为90%。它提醒我们，技术更复杂的产品，未必在每个阶段拥有最高毛利。普通D R A M在紧缺阶段获得的提价收益，可能相当可观。如果这部分利润受到竞争影响，即使H B M继续增长，公司整体盈利也需要重新计算。不能用一项业务的护城河，覆盖另一项业务的定价风险。其次，竞争影响不一定要通过产品卖到海外客户传导。如果国内客户提高本土采购比例，原供应商面向这些客户的订单减少，释放的产能又可能进入其他市场。对大宗化产品，新进入者未必需要取得很高份额才会影响价格。只要边际供给足以缓解最紧张的缺口，原有的短缺溢价就可能下降。市场担心的，是这一变化会发生多快。最后NAND要单独分析。它和D R A M单元架构变化没有直接替代关系，不过还是有自己的供给扩张、企业与消费需求差异，以及客户资本开支风险。三、接下来研究什么，比寻找拐点更重要？目前市场上既有短缺延续至二零二八年的判断，也有供给逐渐追上的预测。我觉得关注重点可以集中到三个变量：变量一是有效供给增加的多快。比如新厂开工、设备进场、首批晶圆产出和稳定批量交付。新厂通常还需要几个季度才形成较有意义的供应量；同时现有产线提高良率、调整产品结构等，也会增加可售位元。反过来，更多晶圆投向H B M，可能继续约束普通D R A M供应。只用资本开支总额或一座厂的投产日期，很难判断整个市场何时平衡。变量二是客户采购有多少来自真实消耗。担心以后买不到会推动客户提前下单、提高库存；业务持续扩大，则需要更多设备投入运行。这两种采购在上游收入中都可能体现，但持续性不同。因此，要把供应商订单与客户库存、服务器部署和实际使用放在一起。涨价也会反过来影响需求：客户可能下调容量、调整存储层级，或者优化软件。最终还是要比较服务器数量、单机配置与实际价格，只外推其中一项是不够的。对于存储，它提醒我们区分技术需求与采购能力。模型需要更多内存，但并不是每家客户都能按原计划获得资金、完成机房建设并持续采购。上游已经交付的设备可以形成收入，下一轮扩张还是要靠客户的现金流、融资和投资回报支持。变量三是短缺缓解以后，公司能留下多少利润。长期协议、价格下限和采购承诺，都有机会改善周期底部。高利润同时会推动扩产。新设备提高产出，也增加资本投入和后续折旧。因此，未来几年即使收入继续增长，自由现金流未必会按相同比例增加，总体还是取决于单位成本下降、设备利用率和客户回款，能否覆盖持续投入。上面这三个变量也提供了反证条件。如果合格供给增长持续落后于真实消耗，客户库存正常，长期合同继续执行，那么过早判断短缺结束，就需要修正；如果采购明显提前、库存累积，新增产能又顺利释放，价格和利润的持续性就要重新评估。比起先选定一个见顶年份，再寻找支持的证据，这样更容易知道自己的判断错在哪里。四、总结近期存储的调整让两个问题再次进入讨论：A I能带来多大的长期存储需求，以及存储厂商能够从中获得多长时间的高回报。需求增长可以很强，价格也可能随着供给变化而回落。长期趋势与周期波动能够同时存在。对于企业价值，重要的是产品竞争力、正常盈利和现金流有没有提高，而不是每个季度都保持最高毛利率。后续可能出现几种不同组合，分别对应不同的库存、价格和交付证据：首先，新增供给较慢，真实需求持续增长，高盈利维持更久；其次，需求仍然增长，但供给逐步追上，行业回到较温和的盈利水平；最后，客户提前采购后进入消化期，叠加产能释放，使调整更明显。我们没必要现在就选定其中一种结局。更有用的是明确当前判断依赖哪项假设，以及出现什么信息就需要修改。公司已经确认的利润是事实，管理层对未来短缺的判断是预期，由此估算数年后的盈利则是推断。我们需要把中间的条件保留下来。还有一个容易被忽略的结果：如果竞争降低了存储成本，下游部署A I可能更划算，更多应用也可能得到发展。这对A I普及有利，却可能同时压缩存储厂商的短缺溢价。技术进步带来的收益，会在供应商、客户和最终用户之间重新分配。所以，看好A I长期发展不足以回答今天怎样评价存储。还要看它的利润依赖什么、竞争加剧后能够保留什么，以及市场已经为这些结果支付了多少。存储需求能增长多大，决定行业的空间；供给追上以后还能留下多少利润和现金流，是我们更需要研究的公司价值
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Tuesday · 7 min
3374.有没有能够穿越牛熊的板块？
欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫有没有能够穿越牛熊的板块？来自青山隐士。说实话，大多数普通人进入A股，并非抱着“单车变摩托”的赌博心态。存银行、买货币基金的利息实在太低，对很多人来说，每年能有10%的收益率就已经满足了。现在网上不少自媒体博主开始给低风险偏好、低收益预期的保守型投资者推销所谓“全天候”“市场中性”“全球配置”，总之就是一系列普通人难以理解的金融术语，尤其热衷于推销海外基金E T F。就拿国内的纳指E T F来说，目前普遍存在溢价情况，以广发纳指E T F为例，截至二零二六年10月9日收盘，其溢价率已高达14.55%，实际上已经偏离了价值投资、低风险投资的初衷。花1.15元买价值1元的资产，怎么看都算不上明智的投资选择。其实很多人都在舍近求远，A股就有一个板块能够实现穿越牛熊的目标，而且投资永不限额，这个板块就是水电。圈内一直有“水电多牛股，火电坑三代”的说法，恰恰印证了这一点。一、水电板块的历年涨跌幅以二零一八年末水电指数收盘点位作为行情起点，自二零一九年起该板块开启连续年度正收益的长牛行情。二零一九年，水电指数上涨38.01%，二零二零年上涨7.33%，二零二一年大涨32.15%，二零二二年A股市场整体深度调整，水电板块依旧录得1.16%的正收益，二零二三年上涨6.29%，二零二四年上涨15.64%，二零二五年上涨14.35%。二零二六年至今，水电指数年内涨幅20.40%。从二零一九到二零二五年，水电指数连续7个完整年度全部收红，二零二六年内同样保持正向收益，在A股牛熊快速切换、多数板块大起大落的环境里，走出了罕见的持续正向回报行情，波动可控，长牛特征突出。以二零一八年收盘989.162点作为初始本金，截至二零二六年10月9日指数点位3314.533点，区间累计涨幅235.09%。二零一九至二零二五这7年，算术平均年收益率约16.42%；复利口径下，二零一八年末至二零二五年末的7年复合年化收益率约15.75%。二零二六年属于年内阶段性收益，截至目前已超过20%。这个长期收益水平，明显高于保守投资者每年10%的目标回报，无需承担海外E T F溢价、海外政策扰动等额外风险，在A股本土就能实现长期稳健增值。水电板块能走出穿越牛熊的长牛，核心来自资产本身的稀缺属性。水电站属于一次性大额投入的天然垄断资产，大坝竣工之后，几乎没有燃料成本，仅有少量运维开支，边际发电成本极低。水电板块现金流稳定性极强，来水波动仅会小幅扰动业绩，不会像周期品、制造业那样出现利润断崖式下滑。叠加稳定持续的分红能力，具备类固收资产的特质，利率下行周期会持续吸引长线配置资金。二、和银行板块的比较不少投资者认为银行板块质地不错，那它究竟能不能穿越牛熊呢？要回答这个问题，我们得先理清银行板块的属性。银行本质上是顺周期品种，并非逆周期或者能够独立于经济周期的品类，这一点从银行板块的历史走势中就能得到验证。回看银行指数自二零零七年以来的年度行情，是典型的周期波浪走势，涨跌年份交错往复。二零零七年小幅上涨后，二零零八年遭遇腰斩级下跌；二零零九年迎来翻倍大反弹，紧接着二零一零至二零一一连续两年调整；二零一二年小幅收红，二零一三年再度走弱；二零一四年迎来一波大牛市大涨，随后二零一五、二零一六连续两年回落；二零一七年小幅正收益，二零一八年再度深度回调；二零一九年迎来修复上涨，二零二零至二零二三年开启长达四年的持续阴跌；直到二零二四、二零二五年才再度走出连续上涨行情。在这18个完整统计年度当中，上涨年份仅有8年，下跌年份多达10年。大涨之后常常跟着连续数年的调整，即便阶段性出现亮眼行情，也无法维持多年连续正收益，和水电板块连年收红的长牛形态形成鲜明反差。银行板块本身采用高杠杆模式经营，资产质量高度绑定宏观经济、地产周期与企业信用，金融市场本身波动属性极强，很难拥有电力市场那种稳定的基本面。银行的利润根基来自信贷投放，一旦经济下行、不良贷款抬头，盈利预期就会快速下修。哪怕是市场公认的国有大行，也会在经济承压阶段遭遇资产质量担忧，压制估值水平。银行板块可以阶段性走强，但盈利天然跟随宏观周期起落，并不具备水电那种建成后边际成本几乎为零、现金流长期刚性稳定的底层资产特质，因此很难复制水电板块那种穿越牛熊、持续兑现收益的表现。当然，银行板块并非没有配置价值，它的优势在于高股息、低估值，适合在特定周期底部做阶段性布局。但要分清，低估值、高股息不等于穿越牛熊。银行板块更多是周期底仓，能赚估值修复的钱，却很难像水电一样，跨越多个经济周期，持续稳定创造年度正向收益。对于追求每年稳定正回报的保守投资者而言，银行板块的波动和业绩不确定性，依然是不可忽视的风险。三、小结以史为镜，可以知兴替。梳理完熊市防御板块中的水电、银行两大板块后，我们不难发现，在穿越牛熊、获取稳健收益这件事上，水电确实是当之无愧的优等生；银行虽然近三年表现亮眼，但未来能否持续保持良好表现，确实存在不确定性。伴随国内电力市场化推进，电价机制持续完善，水电资产价值还可能迎来重估。它并非题材驱动的短期行情，是由稳定现金流、高分红、后期低资本开支共同托底的基本面长牛，熊市有防御托底，牛市能赚取估值抬升的资本收益，非常适配低风险偏好投资者的长期配置需求。
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Monday · 9 min
3373.红利投资的性价比、认知与择时
欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫红利投资的性价比、认知与择时，来自民工看市。高切低是今年下半年的热门话题，在美联储加息的预期下，从高波的科技成长切到红利价值，似乎已经成为越来越多的共识。一方面，市场预期美联储后续“不仅仅只加息一次”，可能继续加息“三次、甚至四次”。威廉姆斯的“再加息一次”，至少打掉了“10月、12月会议”连续加息的预期。对于红利投资，今天跑完数据问了大模型，却得出了一个比较谨慎的结果。一、先看现状如何。全收益口径（含股息再投资）显示：截至二零二六年九月三十日，中证红利全收益近1年为正4.66%、红利低波正4.36%；而同期价格口径仅为正0.59%、正0.04%——这一年红利的正收益，几乎全部来自股息，而非股价上涨（对，一年没怎么涨了）。拉长看，近5年中证红利全收益正36.64%、红利低波正52.83%，沪深300 全收益仅为2.23%。但近3年沪深300全收益正27.86%，反而略高于中证红利的22.94%。二零二六年6月成长风格占优时，中证红利单月一度跌超10%。红利投资最大的逻辑，本质上是股息率对无风险利率的补偿。截至二零二六年九月三十日，中证红利股息率 4.21%、红利低波4.27%，10年期国债仅 1.6822%，对应利差约2.53、2.59个百分点；沪深300股息率2.69%、利差仅约1个百分点。只要国债利率维持低位、红利股息率在4%上下，红利对长钱的相对吸引力就成立。但你们也看到了，红利的股息率也就比沪深300指数高一点点，这个风险补偿似乎不够。二、另外一个逻辑是资金面角度，来自于险资的长钱。二零二六年二季度末，险资运用余额达40.82万亿元；主要上市险企计入 F V O C I的股票合计1.38万亿元、占其股票投资的46.2%，较年初提升5.9个百分点；险资重仓股中红利市值4883.8亿元、占比30.4%，自2024 Q 3起持续上行。叠加"新增保费30%投A股"的要求，这部分买盘不依赖市场风险偏好，而由利率与规则驱动——红利的下行空间因此相对有限。那么我也来泼一下冷水，险资投资经理的考核期限也是一年…… 目前红利的性价比已明显打折。首先安全垫变薄了，中证红利 P E (T T M) 8.74倍、处近10年82.7%分位，上证红利已达98.0%分位；其次，拥挤度偏高，红利低波成交额占比的近一年分位在9月下旬一度达92.9%；然后短钱资金在撤，红利主题ETF近1年净流入约413亿元，近3个月却净流出约195亿元。一句话总结下：红利适合在发生剧烈回撤大家都在骂街的时候买入，而不是涨了一段时间后追高。三、那么再讲一些误区。你是不是看过一些图，里面以一年期定期利率和10年国债收益率为最下方的锚点，最上面是什么港股红利股息率，给你的感觉是，红利尤其是港股红利的股息率真高。这个营销图看完，我都觉得这么多年的投教白做了。把不同风险收益特征的产品放在一起对比其中一个指标，暗示港股红利股息率最高，我都不说港股红利要扣20%的税（8%扣税完变成6%），刚兑和非刚兑的高波资产能一样吗？这种营销内容，需要更细致的考量。一个月可能回撤近15%，一个存定期的客户根本顶不住。股息率不是承诺到手的固定收益。另外还有一种分红营销，花样更是多，这里不赘述了……但大家记住，基金分红是把基金资产的一部分分给持有人，不创造额外收益。高频分红不等于高收益，可能是"分本金"的现金流幻觉。当年日本曾经搞出"定期结算"产品：赚得少就分本金，净值越分越少。不过，我们不得不面对一个现实：日本经济最困难的时候，国内公募产品70%都是月度分红型产品。我们不一样，我们的经济向新向优，所以肯定没什么需求吧。其实国内的红利E T F也可以做月度分红或季度分红的设置，而且可以在不赚钱的情况下分红。注意，大多数E T F的分红条款不是按赚没赚钱，而是按相对标的指数的超额来设的：当基金份额净值增长率（累计报酬率）超过标的指数同期增长率达到某阈值时，管理人可进行收益分配。所以理论上我们国内的红利类E T F，也可能会导致分红分到本金。实操层面，我就不去筛产品了。此外，红利股票类资产产生股息，债券也产生利率，但这两者没太多可替代性。准确来说，只有红利股的股息远高于债券的票息，产生足够的风险补偿，对于投资者而言，才有部分替代的价值。四、再看一组不乐观的数据：这是二零零五年统计的，二零零八、二零一五、二零一八三轮大熊市，红利回撤与沪深300几乎一致。红利真正跑赢只发生在二零二一到二零二四那一轮：二零二一年二月到二零二二年四月期间，沪深300最大回撤负34.8%，中证红利仅负18.6%、红利低波仅负11.1%；二零二三年一月到2二零二四年二月期间，沪深300负24.3%，红利低波仅负14.5%。也就是说，"红利抗跌"这块招牌是最近一轮核心资产和地产链杀估值时被打出来的，往前推到二零零八、二零一五并不成立。另一个诚实的提醒：红利低波100的年化优势部分来自二零一七年六月指数发布前的回溯构造。红利的价值更多体现在回撤更浅，而不是收益更高。没错，跟自由现金流一样，很大一部分超额都是过拟合出来的。未来怎么样，说不清。宣传红利，常用一句不可证伪的话术：红利长期向上、每年有现金流，所以长期持有总没错。问题恰在于——无论你在多高的位置买入，总能用"再拿几年"来开脱。无法证伪不等于没有代价；我们要关注的是，在什么位置买入未来的风险收益比更加划算。有的券商认为利差解释度低、不足以做风格择时（所以低利率也不是买入的金指标）；也有券商用拥挤度判断买卖点（>90%警惕、<30%关注）；还有券商回测后提示拥挤度择时对A股宽基基本失效。所以没有万能按钮，理性做法是用多个赔率指标组合判断。要择时，但要慢择时。战略层（底仓）少择时，尽量在收益最差、回撤最大的时候建仓，红利作为压舱石长期占位；战术层（仓位）用"利差分位、估值分位、拥挤度"三个赔率锚决定加减仓。当前红利的估值水平、拥挤度综合看，性价比在一个中等略偏低的水平。大模型告诉我长期有搞头，但短期需要慎重。A I还提示我红利投资要适度择时，体验会更好。感觉现在A I对金融投资真的很谨慎，不光是风险提示，它真的会找证据劝退你，其实我们投资之前，多问问A I也不会上头。所以你问一个聪明点的A I，几乎对所有涉及金融产品投资建议的内容都很警惕。红利真的是一个很好的营销品种，回撤低，兑现期长，难以证伪；只要你吐槽体验不好，人家就可以说：你不够耐心，你持有时间不够长。朋友之前讨论说，投了几年红利，没赚到什么钱，岂能容你再P U A我们？所以，广大人民群众可能终将倒向价值100。
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October 11 · 7 min
3372.纯基本面记分的投后管理
欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫纯基本面记分的投后管理，来自坚信价值。假如你的投后管理方法是不直接关心股价涨跌，不经常买卖，只关心和记录企业的经营利润增长（或倒退）以及股东回馈多寡，认为长期回报最终会反映以上这些基本面因素的兴衰，就是类似持有非上市公司时的那种纯基本面记分的汇报方法，那我觉得有几个前提条件先要达到。一、这笔投资的本金你10年以上用不上。这不代表你不关心这笔钱的升值。你或你子女未来肯定还是要用到，不然积累财富的意义何在。而且，财富的升值，哪怕不变现，也会让你更安心更有底气。只是说，这样你才不会因为股价波动而造成太大的心理波动，在不应该出局的时候被洗出局。如果是短期资金，必须以股价涨跌记分。二、为了避免魔怔风险，不能单吊几家公司，必须是一个组合。如果只是单吊几家公司，那魔怔的风险很大，就是会越看越喜欢，越想越兴奋，对反面信息、观点很敏感很排斥。这时纯基本面记分就是危险的鸦片了，必须不时靠股价记分来滋醒才行。魔怔的风险是所有投资风险中最致命的，因为陷入死亡螺旋后就无法主动改出来，因为很难自知。而且随着年纪变大，自然生理衰老会造成人越来越固执，就更难以逃脱。魔怔对长期投资尤其致命。长期投资是做乘法，无论之前有多高回报，下一个乘数是接近零就最终结果是接近零。而且做长期投资就一定会运行到比较固执的年龄，越往后魔怔风险越大。如果是一个分散组合，就更容易有平常心。这有点像父母有多个子女一样，期望和评价都会比对独生子女更客观。一个分散组合里最终看走眼了部分公司（但是自知），或者因为要建立一个组合而所谓“稀释”了“最好的机会”，与魔怔风险比起来，都是可以接受的成本。三、只适用于基本面惯性较强、未来预期可见度较高的公司。大部分行业、企业不适合纯基本面记分的投后管理方法。很多行业可能几年时间就翻天覆地变化，无论是因为技术更替、顾客偏好变化还是周期起伏的原因，基本面可能短时间就不可逆急转直下，过去一年基本面还行，可能明年就突然不行了。要对它们的未来变化进行预测，就困难很多，过去一年的基本面，或者以过去一年利润作为分母计算的市盈率，也就主要反映过去一年的经营情况，而企业的价值是来自未来十几年的利润。市场指数其实也是同样情况，因为里面大部分成分股也是属于这一类惯性不大的企业。作为这些企业的集合，对指数成分企业的总利润也很难形成可见度高的未来预期。听君汇报过去一年利润，如听过去一年利润。所以要把市场价格的回报作为计分的主要指标，才不会自欺欺人。要以纯基本面计分的方式进行投后管理，至少组合里大部分公司必须属于那种竞争格局变化较慢的行业里的领头公司，或者说有理由相信它们的基本面惯性是比较强的。局限于这类公司，代价就是符合标准的公司可能来来去去就是那些，与市场指数构成的偏离度会很大，而且通常不在令人兴奋的主题上。同时，它们市盈率又不是最便宜，因为也不在特别恶心的行业或主题。四、举个例子来解说以上观点。假如你有10年用不上的本金。你看上像万事达这样的公司，未来持续增长的能见度比较高，生意的竞争优势也比较稳固（网络效应、轻资产、海量频繁交易里抽成一丁点）。那么，理论上，你作为股东确实可以考虑每年就只验证一下利润、自由现金流增长了多少，股息、回购有多少，展望未来几年大概会是什么增速。只要认为基本面、公司治理没有显著改变，就继续持有，而不用太关心今年股价涨跌了多少。相反，如果基本面发生了负面改变，就退出，但退出的原因不是股价涨了或跌了，或者这笔投资是赚了还是亏了。但是，如果你只持有万事达（或者只是把几乎同质VISA也加上），那心态上就不容易进行客观评价，很快就会说服自己万事达不只是一门不错的生意，而是一门绝妙完美的生意。如果接下来基本面和环境发生了剧烈的变化，真的需要认错出局的时候，你会告诉自己这只是短期问题，未来几年利润会重新恢复增速。你会说，市场是错的，你的基本面记分卡才是对的。如果你有一个分散组合，里面除了万事达和VISA还有其他十几家类似的惯性较强、未来预期可见度较高的公司，魔怔的风险就小很多。事前主观上判断，它们不一定有万事达和VISA那么完美，但是生意也不错，各有优缺点，而且处于不同行业。你也很清楚知道自己的主观判断肯定有出错甚至完全看走眼的地方。这时，你就可以心理上与其中任何一家公司都没那么强烈绑定，与任何一家也无冤无仇无恩无情。你每年就清点一下这些公司的总利润增长了多少，看看是否偏离预期，基本面有没有根本恶化和改变。再看看股息收入多少，股本缩减了多少，为你间接增加了多少权益。再展望一下未来一年、几年的总利润预期能有多少增长。这就是纯基本面的记分卡。在展望时，你最好不使用自己的主观判断，而是用市场平均预期（分析师对未来几年每股利润的预测平均值）打个折扣填写进去。这样的记分不一定就更准（通常还是过度乐观），但是更不受自己情绪影响。你可以把自己想象成一家控股公司的会计，旗下这些资产并不是你投的，而是老板的姐夫 Jeff 很久之前买入的基业。你只是一个打工人，在客观监测记录它们的财务经营表现，以及根据第三方的平均预测加总汇报一下市场主流对它们未来几年增长的展望。比如，过去一年这个组合的总企业利润增长了15%，未来几年据“市场一致预期”说能平均增长14%。要是你有良心，还会备注一下说，市场一致预期对未来几年的预测虽然八九不离十，但通常偏乐观。然后你就提交报告，打卡下班回家了。
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October 10 · 8 min
3371.汽车产业链优等生的对比
欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫汽车产业链优等生的对比，来自浩然斯坦。汽车整车厂从来都是一桩苦生意，古今中外概莫能外，但整条汽车产业链中，始终存在一批盈利质量与竞争格局都远超整机厂的优秀企业。我自己持有福耀玻璃，也长期跟踪宁德时代，这两家公司是一对有参照价值的对标对象。单看静态盈利指标，福耀几乎全方位占优：毛利率 37% 对 24%，净利率 20% 对 15%，R O E 24.8% 对20.5%，资产负债率 46% 对 65%，无论盈利能力还是财务稳健性都高出一截。福耀的护城河，是重资产制造业里少有的，最接近巴菲特口中“经济特许权”的状态。全球汽车玻璃行业 C R4 超过 80%，福耀以 37%到38% 的市占率稳居第一，断层领先，领先第二名旭硝子两倍有余，曾经的行业霸主圣戈班更是在二零二四年彻底剥离汽车玻璃业务，海外巨头节节退守，行业格局是存量市场的寡头垄断。在规模优势的作用下，福耀工厂开工率最高，生产成本最低，同时产品质量最好，这种格局下的客户粘性近乎锁死。汽车玻璃是核心安全件，每个车型专属开模，完整认证周期长达 2到3 年，一次批量质量召回的全链条成本，可达玻璃本身采购价的十倍甚至三十倍。对一辆十万元级燃油车，全车玻璃采购成本在 1000到2000 元，占整车制造成本的 1%到2%；即便是三十万元级的智能电车，搭载全景天幕、可调光玻璃等高附加值产品，全车玻璃成本也仅 3000到9000 元，占整车成本的 3% 左右。如果车企为了节省汽车玻璃5%到10% 的采购价切换二线供应商，单车最多节省几十到上百元，对年销百万辆的车企而言，全年最多省 1 亿元，但只要发生一次批量质量召回，单次损失就达 5到10 亿元，直接吞噬五到十年的降本收益。这笔账算下来，车企完全不值得为这点微末差价冒安全风险更换供应商，福耀的客户续约率常年保持在 98% 左右，与其说是上游供应商，不如说是深度绑定的产业合作伙伴。更关键的是，福耀的这条护城河几乎不需要持续防守。浮法玻璃的制造工艺几十年没有变化，技术迭代仅集中在镀膜、智能调光、抬头显示等应用层面，迭代周期以十年计，现有产线通过局部改造即可适配新产品，资产折旧周期长达 15到20 年。下游没有自研替代的威胁，技术没有颠覆的风险，行业格局还在持续集中，这是重资产制造业中少有的、能够长期维持舒适经营状态的生意。宁德时代的处境则完全不同。动力电池占整车成本的 30%到40%，是电动车最大的成本项，一辆二十万元的主流电动车，电池成本就达 6到8 万元，哪怕仅压低 5% 的采购价，单车就能节省 3000到4000 元，对年销百万辆的车企，一年就能节省 30到40 亿元。这笔资金的体量，足够覆盖一定概率的质量风险，即便二供的稳定性稍差，只要批量缺陷的概率控制在合理范围内，整体测算依然划算。更不用说电池是电车的核心，直接决定整车的续航、充电、性能表现，直接决定了一辆汽车的最大卖点，是汽车差异化的核心，车企不仅要降本，还要掌握产品定义权，不愿沦为电池厂的 “组装厂”。所以宁德时代面对的行业逻辑是：下游有足够的动力去制衡它、替代它，因为价值足够大，值得冒险，也值得投入。车企愿意投入数十亿建设电池工厂，愿意扶持二线厂商，本质上正是因为电池的价值量，配得上这么高的投入。这与福耀的处境恰好相反：福耀那边是下游完全没有动力替代，因为价值太小、风险太高，全球没有任何一家主流车企选择自研汽车玻璃，投入数十亿建产线，一年仅节省数亿采购款，还要承担质量风险，投入产出完全不成正比。这就导致福耀和宁德的客户粘性根本不是同一逻辑：一个是客户不想换，一个是客户换不起，但一直在想办法换。而在技术迭代的风险，两者差距则更为显著。技术迭代越慢，资产生命周期越长，长期的自由现金流含金量就越高，同时护城河的持久性就越强。福耀的技术迭代以十年为周期，几乎不存在底层技术颠覆的风险，研发投入占营收的 3%到4%，更多是产品优化，增加附加值，从钢化玻璃到夹层玻璃，再到全景天幕、智能调光玻璃，底层制造工艺始终未变，变化的只是功能与附加值。宁德时代的技术迭代是 3到5 年一个周期，从磷酸铁锂到三元，从 C T P 到麒麟，再到凝聚态、固态电池，底层电化学体系和制造工艺都在持续迭代，而最大的风险还在于范式转移的可能性，一旦技术路线变革，现有产线就可能面临经济性贬值甚至功能性淘汰，资产有效寿命要短得多。宁德的研发投入占营收的 5%到6%，需要同时布局多条技术路线，很大一部分属于防守属性的投入，不投入就会掉队。比如固态电池如果被对手率先实现规模化降本落地，宁德的经营压力会非常大；二零二六年 1 月特斯拉得州工厂实现正负极全干法电极量产，良率超过 90%，电芯成本比外采松下、LG 低约 30%，如果这套工艺在二零二七到二零二八年从特斯拉扩散到全行业，整个电池制造的成本曲线可能就会被重塑，宁德时代现有的湿法工艺产能就可能面临贬值风险。总结来说：纯粹从商业模式质量排名，福耀毫无疑问优于宁德：技术迭代慢，不需要持续砸钱防守；寡头格局稳，对手在退场而非进场；客户不会自研，没有被替代的风险；毛利率更高、杠杆更低，财务质量更优。但买股票从来不是只看生意好坏，还要看价格是否合理。当前市场已经把福耀的 “护城河溢价” 和宁德的 “成长折价” 都定价完毕。我认为福耀的护城河比宁德更宽、更稳、更持久，但 “更好的生意” 不等于 “更好的投资”。当前估值下，两者各有优劣：福耀胜在确定性，宁德胜在成长空间。在我看来，投资宁德时代，需要对电池行业有非常深入的理解，能对未来技术路线的发展做出足够置信度的判断，这对普通投资者的要求非常高，我自问没有这个能力。相比之下，福耀对我来说理解门槛要低得多。两者对比，我暂且只会投资福耀，并不是说宁德不好，只是我不认为自己当下和可见未来具备看懂它的能力
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October 9 · 6 min
3370.不是A股不行，是你用错了看待它的方式
欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫不是A股不行，是你用错了看待它的方式，来自懒人养基。十几年前，上证指数在3000点附近；十几年后，它还没有站稳4000点。而同样这段时间里，我国经济总量翻了几番，高铁修到了县城，新能源汽车跑遍了全球，光伏板铺满了沙漠。一边是狂飙突进的经济，一边是涨幅非常有限的指数。这种割裂感，大概是A股投资者最深的心理创伤。 1、一个“不合群”的市场放眼全球，成熟市场的剧本几乎都是同一个：经济向好，股市向上。美股走了十几年的长牛，欧洲、日韩的股市大体也随着经济震荡上行。它们像一群步调一致的登山者，虽然快慢有别，但方向相同。但A股的气质有所不同。外围大涨，它未必跟；外围小跌，它反而可能亦步亦趋。别人是“慢牛”，它是“快牛慢熊交替”，牛短熊长，大起大落。很多人问：同样是股市，凭什么A股的走势、气质和逻辑，都跟全球不一样？ 2、融资市、散户市？那只是表象关于这个问题，流传最广的答案是两条：过去的A股重融资、轻回报；A股以散户为主，不如成熟市场理性。这两条都有一定的道理，但都太肤浅了。它们是市场的“性格特征”，不是“实质”。真正决定一个市场长期走向的，是上市公司能不能持续创造利润。一个健康的市场，其长期上涨一定是业绩驱动的。股价短期是投票机，长期是称重机——称的不是概念，不是情绪，是实打实赚回来的钱。而A股之所以多年徘徊不前，更深一层的原因在于：上市公司整体的业绩增长，更多地表现为一种大周期波动，而不是一条长期向上的斜线。涨两三年，跌两三年，均值回归。市场跟着业绩走，自然就成了我们看到的模样：大起大落，但拉长看，涨幅有限。 3、经济不差，业绩为什么不稳？一个字：卷问题来了：我们的经济增速在全球主要经济体中并不低，为什么落到上市公司头上，业绩就撑不住了呢？答案浓缩成一个字——卷。注意，这里的“卷”不是指员工加班，而是指产业层面过度竞争：一个行业刚露出赚钱的迹象，资本、产能、玩家便一拥而上，直到把利润空间挤干为止。看看我们走过的路：光伏、锂电池、新能源汽车……哪一项不是技术全球领先、规模世界第一？可结果呢？技术赢了，利润却没留住。过度竞争把利润率一点点压向零附近，全行业辛苦一场，赚到的更像是一张“规模冠军”的奖状。我们造出了全世界最便宜的光伏板，也把自己的利润送给了全世界。 4、卷的底色：地方之间的竞争那么，这种“卷”为什么会成为常态？它的物质基础，是地域层面——省市级——之间的竞争。凡是好的、有前景的项目，有能力的地方都会上。这不是某个人的决策失误，而是激励机制使然。一个项目落地，带来的是就业、是税收、是G D P、是产业链。对地方而言，短期收益是清晰的，而卷的代价，往往由整个行业、由更长时间来承担。所以，你很难说地方这样做有什么“问题”。它只是在自己的位置上，做出了对自己最合理的选择。无数个合理的选择叠加在一起，就构成了A股背后独特的产业生态：增长很猛，利润很薄；规模很大，分红有限；周期很陡，持续很难。这就是A股真正的底色。它不是一个“坏了”的市场，它只是生长在一片极其勤奋、极其内卷的土壤上。 5、看清生态，才能选对姿势看清了这一点，很多纠结就通了。在一个业绩呈大周期波动的市场里，如果采用买入并长期不动的方式，大概率要反复经历“赚过又还回去”的循环。不是你选的公司不好，是周期本身的振幅，覆盖了长期增长的那条线。所以，对A股而言，大周期的择时，反而是一种清醒和理智的选择。择时的依据是什么？不是消息，不是技术，是估值。估值低的时候，慢慢买；估值高的时候，慢慢卖。不追求买在最低点、卖在最高点，只求在周期的冷暖之间，站到概率更友好的那一侧。如果觉得主动择时太耗心力，还有一个更省事的办法：股债均配，动态平衡。股市跌多了，就卖出部分债券补一点股票；股市涨高了，就减一点股票回到债券。用规则代替判断，被动完成“低买高卖”。它的价值不在于多赚，而在于让你在剧烈波动里，还能睡得着觉。 6、抱怨无益，适应市场才是一个成年人该干的事抱怨A股，是最容易的；理解A股，才是更有用的。它不完美，但它映照的，正是这个经济体真实的经济运行方式——增长迅速，竞争激烈，把利润让渡给规模和速度。与其期待它变成美股的样子，不如先承认它现实的样子，然后找到与之相处的方法。毕竟，投资这件事，从来不是市场要迁就你，而是你要适应市场
#10
October 8 · 8 min
3369.纠结
欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫纠结，来自wang di zhe。国庆假期这几天，美股那边纳指及标普500指数都创出历史新高了，其实美国10年期国债收益率一度涨到5.3%左右，创出近24年新高的，但都挡不住美股上冲的势头。原因有2个，第一，最新非农数据才2.9万人，远低于市场预期，所以美联储10月份加息概率基本不到20%，市场信心提升。第二，依然是A I需求带动，即便超过5%的高融资环境，但市场认为A I需求后面依然会以更快速度增长，当然了，由于美股持续创新高，资本市场也是愈发审视。核心是资本支出表现，有没有信心，不要看它说了什么，而是看它还舍不舍得花钱投入。微软、亚马逊、谷歌、Meta这几大云巨头，二零二二到二零二五年，每年资本支出分别为1504、1404、2431、4100亿美元，也就是二零二三到二零二五年资本支出增速分别为73%，69%，78%。这是近年A I产业链走强的支撑，规模大，增速快，盈利猛，预期强。按照现在预期，基本上二零二六年资本支出在7300亿美元左右，这基本意味着增速将达到80%，创出历史新高的，所以不少机构资本，不减仓A I板块，最多是玩“软硬切换”，但有个问题，就是从二零二六年前几个月来看，云巨头确实还在玩命砸钱弄A I，但资本开支已经占到它们经营性现金流接近90%。而正常年份的话，资本支出一般也就是占到经营现金流的40%到60%，这意味着，所有主营业务赚的钱，几乎全部砸进了数据中心建设、芯片采购、算力部署里面。分红，以及运营的钱变得很少了，表面看，云巨头们似乎蒸蒸日上，但其实营运及财务容错性已经大幅下降，因为从今年来看，机构很在乎“A I什么时候能够变现”。后面的话，比如二零二七年，没2个月就要来了，如果继续A I竞赛，比如几大云巨头，A I资本支出“超万亿美元”的话，钱从哪来呢？基本把主营业务现金流都拿过来，似乎也没多少了。所以要么发债，要么股权融资，要么卖其他资产投入A I。发债的话，美债利率超过5%，而且还在不断走高，这个成本很高的，而且二零二七年美联储大概率还要继续加息的。融债越多，负债率越高，后面财务稳健性越差，发债利率也会越高的。所以这点越到后面，越会制约科技股估值的卖资产呢?无论是出售非核心业务、闲置地产还是减持股权投资，都是一次性现金补充，无法支撑每年数千亿级别的持续资本开支，更关键的是，变卖资产往往会被市场解读为“内生现金流不足”的信号，反而可能引发股价波动。融资呢？会摊薄老股东权益，引发不满，同时，也再次暴露，缺钱了。市场很警觉的，要评估A I盈利的时间的，一旦觉得悬，就会直接减仓。所以，二零二七年，A I大概率还会“高歌猛进”，资本支出也不敢停下来，需要硬扛着。但其实云巨头们的财务稳健性，注定会持续下降的，市场会比现在更紧迫的分析“A I具体盈利时间”，可以想象一下，这种每年破万亿美元，年增速超过80%增速的“资本支出竞赛”，总有慢下来的一天，比如增速降到50%了，市场就会警觉，因为股价很多都是历史新高的。二零二七及二零二八年，对于云巨头而言，会更加谨慎的评估A I军备的意义，既不能失去未来，也不能因为怕失去未来，而让当下伤痕累累，这是一种纠结，一种在未来与当下的一种摇摆与错乱。从产业维度而言，很难说对错，只能时间来证明。但作为投资者，我根本不碰美股，因为高估值，且有增速下滑的风险。因为比如一旦资本开支增速回落到50%甚至更低，产业链业绩增速会同步下滑，估值就会从“高速成长股”切换到“周期成长股”，估值中枢大幅下杀，哪怕绝对利润还在增长，股价也大概率下杀的，只要低于预期，就是回调的。港股的话，国庆期间，港股4个交易日，恒生指数累计下跌1.96%。走势分化，美债收益率都5.3%了，要吃息的话，何必买港股呢，直接买美债吃息，然后买美国科技巨头，冲成长端。这样就组成了“哑铃策略”了。美债利率高企，以及国内经济弱复苏趋势，制约港股市场估值，基本上就是外资减仓，但南向资金加仓。二者增减的强弱对比，影响港股走势，因此南向资金流向，是今天开盘的一大看点。节前减仓的人很多，观望的也很多，假期中，港股跌了一些，他们补不补，补多少，将成为多空的关注重点。所以，其实随着经济增速慢下来，大家都会更加努力的寻找“投资机会”，但其实有时候，好机会不是“分析或者找出来的”，挣钱没那么简单，需要忍耐和等待，投资会有各种的“纠结”，似乎不投点啥，不舒服，但投点啥，也不踏实。但没好机会，我是不动的。比如对于美股，我会一直评估，但机会不佳，就一直不动，不论多少年都是如此，对于港股而言，是一个充满残酷的市场，这里很多股票缺少流动性，外资占主流，基本上只有“极度低估时候”才值得下手，对于a股而言的那种10到15 P E均值估值，在这里往往仅仅是下杀的开始。所以对于下手时机上，需要更加的老练，另外如果买入继续下跌，要求仓控更稳。投资者之间，其实就像文人之间一样，“股者相轻”类似于“文人相轻”，进入市场很容易，投资路数各有道理，同时验证的话，不看实盘交易单，骨子里也不太信服，所以经常“叽叽喳喳”。因此在这个市场很热闹的外表下，隐藏着“深刻的孤独感”。资讯越多，人不是更加笃定，而是更加迷茫，A I就像一个高效的助手，快速整理着资料，但“高效整理”就能有“超额收益”么？，其实很难的，因为决策权，还是人来下，A I说是机会“该买入”，就执行么？总有种抑制不住的怀疑的，那是一种想依赖A I，但又担心它的纠结。投资中，人们充满着欲望，那种没欲望的，早老实存款去了，谁来这里啊。带着欲望来，但又寻找着各种“理性评估逻辑”，这也是一种纠结，其实是在感性和理性中来回摇摆的。说的一套套的，但其实真下单时候，很多是凭感觉的。个体想信点什么，但总怕受伤；但如果不信点什么，又觉得空荡荡的，没有寄托。在虚实之间，不知所措，茫然而无助。但已经投下去了，又必须接着玩，那种感觉，想想其实挺玄幻的。
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October 7 · 9 min
3368.当时我就知道
欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫当时我就知道，来自不在此山中。 “二零一九年的时我就觉得那几个消费龙头估值低，护城河又深，那时我就想全仓干进去的，可惜最后犹豫了一下没进” “我很早就看好A I了，就是一直没等到适合的入场点，错过了这波” 这些是不是听着耳熟？我们查看账户时，也常有类似的懊恼。在复盘投资决策时，我们总觉得自己当时离“财富自由”只有一步之遥。仿佛那K线走势早已写好剧本，只是自己一时糊涂，错过导演的暗示。这种“我本可以”、“我早就知道”的幻觉，心理学上有一个学名，叫后见之明偏差。一、记忆的篡改我们往往认为，记忆像一个严谨的黑匣子，忠实地记录了过去发生的一切。当我们回忆几年前的想法时，就是在调取那个录像文件。遗憾的是，大脑的运作机制远比这复杂。当一个事件的结果（比如某只股票翻了五倍）出现后，我们的大脑会迅速进行一项“更新工作”：它会自动修剪掉那些在当时看来可能发生、但最终在当下没有发生的旁支可能性。原本模糊、纠结、充满不确定性的决策过程，在已知结果的强光照射下，被重构成了一条清晰、必然的因果链条。一九七五年，卡内基梅隆大学的心理学家巴鲁克做过一个经典实验。那是尼克松访华前夕，他找了一群人预测这次访问可能引发的后果。等到访问结束，尘埃落定后，他再让这些人回忆自己当初的预测。结果令人惊讶。那些得知了真实结果的人，倾向于认为自己当初给这个结果的预测概率要比实际高得多。比如，如果结果是“签署了某项协议”，他们就会说：“哦，我当时就觉得这事儿八九不离十。” 这是记忆的篡改。回顾二零零八年那场席卷全球的金融海啸。现在的书店里充斥着那种“马后炮”式的分析书籍，似乎每一个宏观指标——无论是次级贷款的违约率，还是C D S的价格波动——当初都在声嘶力竭地预警。但真实的二零零八年初是怎样的？是连美联储主席伯南克都在公开发言中认为“次贷危机可控”。当下的我们，站在上帝视角俯瞰过去，一切都显得逻辑严密、顺理成章。我们忘记了当时身处迷雾中的那种恐慌、犹豫，以及当时市场上同样有力的“看多”逻辑。我们误以为世界是可预测的，而那份预测能力，好像就握在我们手中。二、糖衣里的毒药你可能会问，这种偏差有什么危害？如果不就是让自己心里好受点，找点心理安慰吗？如果仅仅是安慰，倒也无妨。但后见之明最致命的地方在于：它剥夺了我们在错误中学习的能力，而且滋养了毫无根据的盲目自信。举个例子。假设你在二零一五年牛市启动前，随便买了一只带“互联网”字样的基金，起初只是因为听了隔壁老王推荐，并没有仔细研究过它的持仓逻辑。结果正如历史所演那个上半年，这只基金起飞了。后见之明会让你怎么复盘？你大概率不会承认是“在大风口上猪都会飞”，而会对自己说：“看来我对新兴产业的嗅觉还是很敏锐的，当时就觉得互联网+是未来。” 这种“以结果论英雄”的思维模式，会让你误以为自己拥有了一套行之有效的获胜系统。如果你相信过去的成功是源于自己的预判能力，那么下次遇到类似情况，你会毫不犹豫地加重仓位。但市场是概率分布的。下一次，运气的硬币翻到另一面，同样的决策逻辑可能会带来毁灭性的亏损。更可怕的是，这种偏差让我们对风险视而不见。当我们回看A股过去几十年的走势，每一次大跌后的反弹都显得那么理所当然。于是我们轻易得出结论：“跌了就是机会，抄底就能赢。” 然而，身处那个当下的投资者，面对的是可能失业的宏观环境、是地缘政治的未知恐慌、是流动性枯竭的绝望。后见之明抹去了这些“情绪成本”和“路径风险”，让我们严重低估了坚持信念的难度。标普公司长期发布的报告显示，拉长到10年、15年的维度，绝大多数主动管理基金经理都跑不赢指数。这些受过专业训练的人士，尚且难以在变幻莫测的市场中持续通过择时获胜。我们普通投资者若被后见之明蒙蔽，误以为自己看穿了市场规律，无异于在刀尖上跳舞。三、我们喜欢故事人类是迷恋故事的生物。这也是后见之明偏差如此顽固的土壤。纳西姆·塔勒布在《黑天鹅》中提到了“叙事谬误”。我们受不了随机性，受不了“事情就是这样发生了，没什么特殊原因”。我们需要解释，需要因果。比如某一天，股市大跌。收盘后，你会看到各种财经媒体的标题：“受海外市场波动影响，A股震荡下行。” 真的是因为海外市场吗？也许是。但也许只是那天某家大机构正好调整仓位，也许只是量化交易的一个触发指令。但在后见之明的作用下，我们将孤立的事实串联成了一个连贯的故事。这种故事听起来太有道理了，以至于我们产生了幻觉：只要我关注海外市场，我就能预测A股涨跌。我们在投资中最爱做的事，就是给K线的每一个波动寻找理由。如果是上涨，那就是“基本面改善”；如果是下跌，那就是“主力洗盘”。这种事后的解释，对于预测未来毫无帮助，甚至有害。因为它大大简化了市场的复杂性。复杂的非线性系统，被后见之明简化成了线性的因果推论。这种思维一旦固化，我们在面对真正的风险时，将变得不堪一击。四、如何走出迷宫大脑天然倾向于后见之明，那我们还能通过后天的训练来对抗它吗？虽然很难，但通过一些办法，我们可以将它的负面影响降到最低。首先，建立你的投资日志：不要依赖大脑记忆，好记性不如烂笔头。在每一次按下买入或卖出键的那一刻，花两分钟，记录下你当时的真实想法。不是简单的“买入代码XXXX”，而是要写清楚：我为什么要买？我的情绪如何？我有多大把握？我担心的是什么？过后当你回头翻看，你会惊讶地发现，当初的自己是多么的纠结，或者是看错了方向但被运气拯救了。白纸黑字的记录，会戳破“我早知道”的谎言，让你诚实的面对无知。这就是对自己最真诚的复盘。其次，反向思考，事前验尸：在做一个重大投资决定前，不要只想着“如果涨了能赚多少”。试着假设：现在是一年后，这笔投资彻底失败了，亏损了50%。然后，请你写出导致这次失败的所有可能原因。这种思维倒置的方法，能强行打破后见之明的乐观滤镜。它迫使你现在的自我去预演未来的失败，从而把那些被忽略的风险因素重新拉回视野。当你意识到可能导致失败的路径有几十种时，那种“我能预测未来”的盲目自信自然会消退不少。最后,拥抱概率，戒掉“绝对”: 尽量少用“肯定”、“绝对”、“必然”这样的词。试着像气象学家一样思考，用概率来描述世界。不要说“这个板块肯定会涨”，试着说“我认为这个板块有60%的概率在未来一年跑赢大盘，但有20%的概率会因为估值回调而发生剧烈波动”。当你习惯用概率思考，你就承认了不确定性的存在。一旦结果不如人意，你不会懊恼“我怎么没看出来”，因为那本来就是那20%的坏运气发生了。你关注的焦点将从预测结果转移到赔率和期望值上来，而这，才是投资盈利的真正核心。我们渴望确定性，渴望掌控感，渴望证明自己比别人聪明。后见之明偏差，恰恰是为了满足这些渴望而产生的一种心理防御机制。它在这个充满不确定性的世界里，给了我们一丝虚幻的慰藉。承认自己的无知是痛苦的，承认成功源于运气是扫兴的。但作为一个理性的投资人，我们要做的，就是不断剥离这些虚假的安全感
#12
October 6 · 14 min
3367.自由的门槛比想象的低
欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫自由的门槛比想象的低，来自夏至一九八七。坚定了自己“即使不上班，也能过得很好”的信心后，地基就已打好，心里有了盘算，接下来就是怎么做了。三个步骤：屏蔽、节流、开源。屏蔽用来修心，节流可以控身，而开源有利于通财。顺便说一句，财富自由这个事，其实远比很多人想象的容易。其中最难的不是赚钱，而是思维切换。 1.屏蔽一方面要拒绝无效社交：因为这个班儿是无论如何不想再上下去了，所以那些一心内卷，一心准备在职场有所作为的人，就不再是我们的同路人。按东子的说法，你不再是我的兄弟。旁人的看法、观点、经验，也就没那么重要。很多时候阻力不在自己，而在家人。几个月前，我和母亲坦言，我要去过一种新的生活了，回应是持久的沉默。之后的几日，父亲说她整夜整夜地睡不着觉。前几天我和老婆之间刚爆发过激烈的争吵，她立足当下，我面向未来，她觉得我是吃错药了。立场不同而已，本身没有对错，但这些确实会极大地消耗我的心力。在转型期，心理能量是极其有限的。举目四望，当身边所有人都不支持你的时候，这种感觉不好受，有时候甚至会怀疑自己。好在这些年我一直在践行一套“屏蔽”的心法，在人际关系上做减法。那些既不能给我带来信息增量，也不能提供情绪价值，以及明显与我价值观背离的社交，通通砍掉。在没有完全站稳脚跟之前，我们需要主动给自己制造一个“信息茧房”。这叫重新夺回“信息自主权”。世俗的驯化像恶魔的低语，左耳进右耳出就好了，回过头来继续做好自己的事，慢慢积蓄能量。这几年我最大的一个变化就是，熟人饭局越来越少，但每一次见面的质量肉眼可见地提高。因为我在持续地学习，不断进步，努力提高投资技能，进而理解真实世界。每隔一段时间，我总能在思维层面出现一些新的变化，这让与我熟悉的朋友、亲属经常感到一种新鲜感，我常常大放厥词，他们对我反而越发好奇了。所以诡异的事情发生了。我本来是在逃离一套大家熟悉的制度框架，我的底层价值观在加速与身边人远离，但大家反而更想见我，更愿意和我闲聊了。也许在内心深处，每个人都有同样的困扰：上班是不开心的，如果不是生活所迫，谁愿意每天起早贪黑，看老板脸色，为五斗米折腰呢？这时候，行动上在努力挣脱地球引力的我，就成为他们为数不多的可以看到希望的窗口。于情，我是念旧的，有现实的羁绊。但内心里我对很多没营养的社交反感而厌恶，因为这些会反复将我再次拉回“打工人的泥沼”。不过我自己有一套识人的“黄金法则”：在同龄的中年人群体中，哪些人是值得一见的？就是那些可以聊具体的事，可以聊个人成长的，这些都没有问题，但如果3句不离孩子，5句不离吐槽单位和领导，10句不离自我吹嘘犯N P D的，那就拜拜了。另一方面，向优秀的人学习：屏蔽不是把自己完全封闭起来，人是社会动物，本身是需要连接的，但我们可以选择连接谁。现实生活中，“不上班也能过得好”的人确实是少数，如果找不到同路人，只能去网上找，去书里找，去名人传记里找。纳瓦尔、巴菲特、芒格、霍华德马克思，这些人已经把路走通了，普通人只需要简单复刻。甚至前一段时间被舆论批斗的孙宇晨，也大有值得打工人借鉴之处，而肤浅的那些只会关注八卦，忙着喊妈妈。网上有大量的已经实现生活自由的人，他们的文字、播客、视频，都可以是我们的“同温层”。当你找到一个博主，他的思维方式和你产生了共鸣，那种感觉是很奇妙的。你会觉得“原来这个世界上有人和我想的一样”。这种共鸣会产生积极的能量，它会在你怀疑自己的时候，成为你心里的支柱。比如我在某短视频平台关注到一个叫“朴素之道”的博主，他的小号儿，名字就叫“朴素不上班”。他和我的经历还挺相似的：同样是山河四省考出来的“小镇做题家”，他是人大，我是某不知名九八五，同样是八七年属兔的，同样是从体制内离职，同样有一点金融背景，他是金融硕士，我是半路出家搞投资。他的代表性观点：“学历不等于能力”、“与世俗成见做切割”、“靠积累和认知升级做到财务自由”、“反内卷”、“反P U A”，都与我的底层价值观不谋而合。对于这一类人，我会主动关注，多看看他们的所思所想，这强化了我的信念，最终激励我迈出关键一步。而对于网上其他的绝大部分平庸的人和事，我会主动屏蔽。所以我总结，如果你真的想改变现状，可以选择性地关注三类人：一类是已经实现财务自由的投资者，他们的共同特点是，对“钱”的理解远超常人。他们通常不把钱当成目的，而是看作工具，用以通往自由。第二类是自由职业者和数字游民，他们证明了不依附于任何组织，一个人也可以创造巨大价值，比如朴素。第三类是极简主义者，他们不争名逐利，喜欢过节俭而简单的生活，他们大多认为幸福和物质消费之间的联系，远没有一般人想象的那么紧密。这三类人的思想，共同构成了我“不上班”的理论基础。 2.节流我想说，对于普通人来说，一定要摆脱消费主义陷阱。减少不必要的开支，把生活过得简单些。现在这个时代最大的红利是，允许我们以一种极低成本的方式去生活，基础设施已经足够发达，共享经济全面渗透。开源的难度远远大于节流，当打工人赚不到理想中的高收入时，节流就成为一种人人都可以践行，而且也是非常可控的生活方式。我最不能理解的是，一些收入还不错的年轻人，月薪能赚个一万五、两万的，依然喊着钱不够花，依然要把自己糟蹋成“月光族”。有些做法在我看来没有必要：比如说每天要花几十块钱喝咖啡奶茶，为什么不喝矿泉水这种最好的天然饮料？有的人要去健身房办个年卡，只为了去摆拍，为什么不出去慢跑，或在家举哑铃？大部分小资性质的消费，都可以归因于身份消费，都是在维持那些廉价的“体面感”，要请客、要应酬，要买配得上自己Title的东西。而很多人拼命内卷上班，竟然只是为了延续自己所谓的精致生活。以及更有一些人，会在一段长时间急头白脸的工作后，再借由消费放纵一把，缓解精神压力。被工作消耗得越狠，反而越想通过买买买来补偿自己。这种消费欲望像黑洞一样吞噬着很多人的人生，而且没有边界。几年前我的一位发小L从其他城市跑来看我，他惊讶于两个事情。一个是我给他展示的，我的股票账户净值，他的眼神里泛着一些羡慕；一个是他看着我那辆十几万的小破车，以及浑身上下不足两百块的行头，又会报以同情。在他看来，有钱不花，纯属傻瓜。他自述在他那个城市，不开个B B A就会被人瞧不起，房子低于160平就是贫民窟。而我根本不能理解，因为这些身外之物被人瞧不起是一种什么感觉。以及我信奉的核心价值观：一个人的价值不在于他消费了什么，而在于他最终创造了什么。过去十几年，我反复提醒他，存点儿钱吧，买点儿股票吧，至少为以后考虑，留点儿“逆风翻盘”的种子。他这十几年花掉的三四百个W如果合理利用，早就能让他半自由了。但这些都没什么卵用。上一次我们见面，临告别的时候，他最后问我，“什么时候换车？”这让我倍加无语，心里和他的距离又远了一些。其实节流的精髓，并不是让人一定要过苦日子，而是要活得清醒。搞明白哪些消费是“我真正需要的”，哪些是“社会告诉我应该要的”。学了一些经济，懂了一点投资后，当我看过几百种商品的毛利、净利，和营销鬼才的案例，我更加清楚，人的大部分欲望都是被广告和社交媒体塑造出来的。一旦你主动屏蔽了那些信息源，欲望自然能降下来了。而节流省下来的资源，可以投入到真正重要的事上。对我来说，真正重要的事只有一个——获得自由。节流还可以大幅降低我们的“最低生存阈值”。就是维持基本生活所需要的最低消费水平。这个数字越低，我们就越自由。很多人不敢不上班，不是真的缺钱，而是“觉得自己缺钱”，是社会告诉他要买好的车、好的房，要卷孩子的教育，要出国旅游。这些在我看来都是非常扯淡的，可有可无的东西。当我发现，原来我根本不需要那么多钱，也能活得很好的时候，对“不上班”的恐惧会大幅降低。原来我攒的积蓄，已经够我活好几年。原来自由，没有我想象的那么贵。 3.开源开源无非两条路，一条是劳动性回报，比如搞个副业，搞个自媒体，做个小买卖，自己创业。而我走的是另一条，资本性回报。我将大部分省吃俭用积累下来的钱，100%投入了股市，做了别人口中的“金融消费者”，并且乐此不疲。实践中我经常是120%仓位，场外的现金流，再持续投入去偿还利息，这样我就能借更多的钱。打工人厌恶风险，爱存2%不到的存款，这导致我们只需要承担3%的超低利率，转手就能投入8%以上股权资本回报率，所谓高风险的市场，实现“风险——利差”套利。在我看来，长期视角下，劳动性收入终究抵不上资本性收入，而且未来二者的差距会越来越大。劳动性收入是线性的，对于劳动者，今天不干活，今天就没有收入，它有一个天然上限。即使是终身创业者，除非押对了A I、具身智能这种万亿级产业大机会，绝大多数打工人自己创业，只是从赚小钱的路径切换为赚一点中钱，比如开个小店。而资本性收入自带复利增长属性，是非线性的。你的钱可以持续地代替你的工作，可以24小时不停，而且赚到的钱还能继续投进去，滚起下一个雪球。只要方法得当，不瞎搞，赚到大钱只是时间问题。所以在一个足够长的时间尺度上，资本性回报一定远超劳动性回报，这是基本的数学规律。现在还加入了一个新的变量，A I。A I会大幅推高整个社会的全要素生产率，导致整体性的资本收益率也迭创新高（表现为中美科技同时走牛，中美上市公司加权平均R O E持续提升）。而那些站在A I对岸的“劳动者”，不否认一些优秀的精英能利用A I给自己赋能，但大趋势是，会有大量的普通劳动者被A I替代。以前一个生产环节需要十个人的劳动，未来可能只需要一个精英+一堆Agent。被优化掉的9个人，议价能力是持续往下走的。 K型分化会在各个领域接连发生，现在是Coding，以后会是生产、设计、诊断、教学、法律、建筑、物流…… 中间层逐渐消失，两头则会变厚：一头是少数能驾驭A I、整合资源的人，他们必然赚取更多利润；另一头是巨量的蓝领，有的是原生蓝领，更多的将会从白领阶层退化而来，蓝领们只能负责执行指令，并按件计费，议价能力被持续压缩。 K型的下层将变为顶层的劳动力杠杆，而因为资本能买来能源、算力，作为驱动经济增长的支撑，资本的议价能力会持续上升。此时，效率的提升，加上中产的坍塌（主动或被动的降本增效），资本市场将迎来大繁荣，会有越来越多的人逐渐意识到这一点。最后：屏蔽、节流、开源这几步，没有一步是容易的，但也没有哪一步，是普通打工人经过持续努力，依然做不到的。先想明白，再堵住耳朵，然后压低自己的生存阈值，最后让钱替你干活。我想说，自由其实比很多人想象中更容易，但需要延迟满足、独立思考，以及在所有人都说你错了的时候，还坚持自己的判断。当你清楚地知道，自己究竟想要什么样的生活，并且愿意为它付出代价的一刻，你就离自由不远了
#13
October 5 · 7 min
3366.好公司股价不涨，可能是因为节奏错了
欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫好公司股价不涨，可能是因为节奏错了，来自薛洪言。你买过这样的股票吗？基本面挑不出毛病，利润年年涨，行业地位也稳。拿上一两年，股价却跟睡着了一样，偶尔还往下掉一点，到后来你多半会怀疑，是不是自己看错了。多数时候不是你看错了，是股价本来就不会匀速向前走。实体产业更像坐电梯，一层一层匀速往上；股价不是，它更像一根被压着的弹簧。平时纹丝不动，甚至越压越紧，等催化剂松开那一下，猛地弹起一截，落在新高度上重新被压住，接着等下一轮。 A股里大多数股票的走法，粗分就两种。一种是跳台阶，平时趴着不动，攒够了劲突然跳一阶；另一种是坐电梯，不大涨也不大跌，每年稳稳往上挪一点。台阶的节奏有快有慢，有的压两三年才弹一次，有的几个月就弹一截。跳的那一下常有具体事件催化，政策落地、业绩超预期、技术突破、并购重组兑现。周期股、题材股、业绩拐点股，大多是这种走法。电梯股靠的不是故事，是确定性。商业模式清楚，现金流年年到账，分红稳定，每一项都摆在那儿，不需要谁来点火。长江电力是典型。二零一四年 7 月到二零二四年 7 月，前复权股价从 4.5 元涨到 27.9 元，十年涨到六倍多，中间没有出现过一次把它引爆的标志性事件。利率降一点，风险偏好回落一点，它作为类债资产的吸引力就大一点，估值跟着抬一点，股价慢慢挪一点。十年下来，复利攒出来的涨幅一点不比跳台阶的差。当然，它并非真的毫无催化，几次电站资产注入、利率下行带来的估值抬升，都是慢涨里的推手。只是这些推手都不像锂矿那样一步到位，它赚的是慢钱。那多数公司为什么不能匀速往上？根子在市场定价的方式上。市场对一家公司的看法，不是跟着业绩慢慢变的，是跳跃式的。一家公司要从困境反转切换到成长确认，中间总得有件事把新的叙事立起来——一份超预期的财报，一笔大客户订单，一次产品提价。叙事一立起来，定价逻辑跟着变，股价就跨上一个台阶。那为什么有些公司能一直慢慢涨？因为压根没什么新叙事可讲。水电股来水就发电，发了电就进账，进了账就分红，简单到有点无聊。不刺激，但适合用时间换钱。把锂矿股和长江电力放一起看，差别就出来了。锂矿的台阶是被锂价催化出来的。二零二一年 8 月前后，电池级碳酸锂两个月里从每吨 9 万元涨到 18 万元；到二零二二年 11 月，一度摸到 57 万元。趴了几年的锂矿股，利润从亏损变成暴赚。赣锋锂业二零二二年归母净利润 205 亿元，增长 292%。天齐锂业更狠，归母净利润 241 亿元，增长 1060%。前几年它还深陷亏损，这一年直接创了纪录。股价走得更早。从二零二零年 4 月的低点到二零二一年 8 月，天齐涨了十倍多；赣锋从 2019 年初算起，涨了十四倍。但峰顶比锂价先到。天齐和赣锋二零二一年 8 月就见了顶，比锂价早了一年多。等锂价冲上 57 万元时，天齐只剩六成半，赣锋只剩一半。市场抢在业绩前面，把台阶提前跳完了。台阶的反面是反台阶。叙事一旦讲砸，业绩被证伪、政策转向、技术路线被淘汰，股价会从台阶上直接滚下来，跌得比涨的时候还猛。二零二三年锂价掉头，一年里从 57 万元跌回 10 万元附近。两家公司从峰顶往下，都跌了八成。赚的时候刺激，闪崩的时候也吓人。看清了自己拿的是哪种节奏，后面的事就好办了。拿的是台阶式，那就盯两个问题：业绩攒到什么份儿上了，你在等的催化剂大概什么时候来。这两个问题答得上来，就值得拿着等。答不上来，你是在赌，不是在等。电梯式的票更简单，拿住就行。没有故事可讲，也就没有故事讲砸的风险。这种票最容易被嫌弃涨得慢、没意思，但十年下来，它对账户的贡献可能比你想的大。除了这两种，还有一类是真的不行了，趴着不动，既不跳台阶也不坐电梯。行业见顶、竞争恶化、技术被淘汰、管理层掉队，这种票的归宿叫价值陷阱，长期没人搭理。事前要分清攒劲和真不行，确实不容易。涨了就是前者，不涨就是后者，事后看永远清楚。有个大致的尺子，看过去两三年基本面有没有在悄悄变好，订单、产能、客户结构，有没有不起眼但方向明确的改善。有，大概率是在攒劲。没有，就得小心，可能早滑进了价值陷阱。跳台阶的票，大部分收益都在跳那一下兑现。跳之前那段时间，你的钱被摁在一个不怎么动的票里，别处的机会只能干看着。这个代价是确定的，收益却是未知的。更要命的是，你不仅不知道它会不会跳，连它什么时候跳也没人说得准。催化剂可能下个月来，也可能再等一年，这中间的每一天都在消耗耐心和信心。愿不愿意付这个代价，就看你对催化剂有没有自己的判断。光听别人说要涨了，那不叫等，叫凑热闹。真正持有过台阶票的人都知道，最难受的不是跌，是等了很久也没个动静，你开始怀疑那个催化剂到底还来不来。等到你熬不住卖了，它往往就跳了。坐电梯的票正好相反，收益摊在每一天里，没有一个明显的收获点，所以总被人忽略。但好处也在这里，没有哪一天特别重要，你不需要对任何一个时间点下判断，拿着就行。选台阶还是电梯，跟性格多少有点关系。急性子通常拿不住电梯票，太慢了，慢到你会天天怀疑自己在浪费时间，最后忍不住去追热点。跳台阶的票考验的是另一件事，你到底信不信那个催化剂。心里没底，耐心再好也白搭，跳之前那段时间，你会天天问自己到底会不会涨，扛不住的。适合自己的节奏，才拿得住；拿得住，才赚得到钱。股价不会匀速向前走，但你可以选择一种自己能扛住的等待方式
#14
October 4 · 15 min
3365.再谈母猪效率
欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫再谈母猪效率，来自一凡帝诺维奇。随着生猪养殖行业史无前例深度亏损的持续，行业母猪淘汰量持续增加，产能去化开始加速，行业关注度也持续提升，行业母猪繁殖效率也成为近期讨论的热点。很多人用过去几年行业繁殖效率的大幅提升，来证明母猪下降幅度并不一定代表产能去化幅度。诚然，以非瘟后二一到二二年的效率低点为基数，行业效率提升幅度可达20%左右，年均增速约4%，但二一到二二年的效率低点本身就是非瘟保供背景下的异常低点，而这个低点的形成，本身就为此后的“效率跃升”埋下了统计上的伏笔。如果以非瘟前行业正常水平为基数，效率提升仅约10%多一点，年均增速约1%。一、被忽略的基数：非瘟后P S Y低点的形成在生猪养殖业，P S Y 指每头母猪每年提供的断奶仔猪数。要理解当前效率提升的真实幅度，首先需要明确，二一到二二年行业P S Y的低点并非正常经营状态下的效率水平，而是非瘟冲击后应急复产的产物。二零一八年非瘟之前，行业平均P S Y约为17到18头。非瘟暴发后，为快速恢复产能，大量猪场将三元商品母猪直接留作种用。三元母猪的繁殖性能显著劣于二元母猪，其断奶发情间隔更长、P S Y显著更低，淘汰率也极显著高于二元母猪。同时，有一些集团企业使用二元回交补充母猪，其繁殖性能虽然显著高于三元母猪，但在当时技术条件下仍明显低于二元母猪。这意味着，二一到二二年行业P S Y实际上比非瘟前还要低——相当于行业效率出现了一次非正常的“倒退”。据新猪派调研，二零二零年全国P S Y骤降至15.83头，创下近17年最低值，此后行业才逐步回升，二零二四年才恢复至非瘟前最高水平。换言之，从二一到二二年到二零二四到二零二五年的P S Y提升，其中有相当一部分并不是“变得更好”，而是“回到正常”。如果以18头为基数，到二零二五年的20头，七年累计提升约10%，年均1%左右——这才是行业效率提升的真实节奏。但若以二一到二二年的效率低点（16头左右）为基数，则此后效率提升幅度高达20%以上，年均增速可达4%。同一组数据，基数不同，叙事截然不同。二、四个被低估的结构性因素低效母猪淘汰带来的效率释放。三元母猪作为能繁母猪的应急策略，在产能恢复期被大量采用。但随着自产优质二元母猪上量，从二零二一年上半年起，行业开始大规模淘汰低效母猪。截至二零二三年末，二元母猪市场占有率已从二零二一年初的56.0%上升至94.4%。这一结构性替换带来的效率提升，本质上是对非瘟期间“权宜之计”的纠偏，而非繁殖技术本身的突破。管理精细化带来的效率“挤水分”。近两年行业在繁殖管理上的改进，核心逻辑是缩短非生产天数、加速低效母猪淘汰节奏。奶妈猪的广泛使用就是典型案例。使用奶妈猪可大幅缩短断奶天数，提高高仔胎次的成活率。更具标志性的是淘汰节奏的变化。微猪科技《二零二五猪业数据年报》显示，母猪淘汰结构发生了显著转变：妊娠失败母猪的死淘比例从61.65%大幅降至23.37%，而断奶待配母猪的淘汰比例则由4.39%攀升至51.32%。这种管理策略的调整——本质上是通过更果断地淘汰低效母猪来拉高群体平均值——对P S Y的贡献立竿见影，但它反映的是管理效率而非繁殖效率的提升。放养模式为低质仔猪打开了市场出口。传统养殖模式下，出生体重过低、体质过弱的仔猪往往在生产环节就被淘汰。但放养模式的兴起改变了这一逻辑：放养公司对仔猪质量的要求相对宽松，只要仔猪能养到断奶并卖出去就有经济价值。这使得B苗、C苗——指那些断奶体重4到5kg甚至更低的弱仔——找到了买家。B苗比正常仔猪便宜30%到40%，仔猪行情最差时甚至是A苗的赠品。但即便价格低廉，对母猪场而言，多保留一头弱仔就意味着P S Y统计中多一头“断奶仔猪”。断奶重<5kg的仔猪，保育期死淘率高达8%到15%，出栏需要185到200天，料肉比高达2.7以上；而断奶重>7kg的仔猪出栏仅需155到165天，料肉比低至2.4。这种“P S Y提升”的质量是存疑的。三、品种替换：效率提升的另一面在上述结构性因素之外，还有一个对行业P S Y贡献巨大但代价同样巨大的变量：主流品种由美系向丹系的系统性替换。非瘟前，中国消费者对瘦肉有较强偏好，引种以北美的加系、美系为主，行业优秀企业P S Y能做到24到25，行业平均P S Y在18左右。非瘟暴发后，仔猪价格一度超过2000元/头，母猪每多生一只仔猪就代表着可观的收益，繁殖性能成为对经济效益影响最大的性能，行业开始大规模从丹麦引种。至二零二五年初，TOP 20集团猪企能繁母猪中丹系占比已达37%，法系21%，美系与P I C分别仅占9%。唐人神等企业也明确将“继续将美系等其他系种猪替换为高繁殖率的丹系种猪”作为降低养殖成本的核心措施。丹系猪的繁殖优势是明确的。普通管理条件下，新丹系窝产活仔13.5到14.5头，稳定P S Y 26到28头；而新美系窝产活仔11.5到12.5头，稳定P S Y 22到23头。丹育体系在全球的P S Y甚至可达36到37，为行业顶尖水平。这一差距对养殖端的降本效果立竿见影：P S Y每提升1头，断奶仔猪成本可下降数十元。但丹系猪的代价同样显著，且主要集中在“繁殖效率”之外的维度。生长效率的牺牲。在普通规模化场的常规生产中，新丹系120kg出栏全程料肉比2.78到2.83，体重超110kg后料比上升速度加快；新美系全程料肉比2.72到2.78，且在120到140kg大体重区间料比保持稳定，全程生长均衡性更优。丹系猪的料肉比短板在大体重出栏场景下尤为突出，超过250斤后料肉比会显著上升，而美系在250斤以上的日增重和体型上具有优势。瘦肉率与胴体品质的下降。丹育商品猪的瘦肉率只有60%左右，在中国市场很难被接受。而美系、加系猪的瘦肉率可超过63%到65%。法系猪的瘦肉率在64%到66%之间，品相最佳。瘦肉率直接关系到屠宰场的胴体定级和结算价格。同样养至标准出栏体重，因屠宰胴体定级、瘦肉率不占优，折算到活猪每斤可产生0.3到0.6元的价差，情况较差时可达0.5到1元，单头生猪收益损失接近百元甚至更高。肉质与风味的影响。美系猪的肌内脂肪含量为2%到3%，在所有主流品系中最高，猪肉风味较好。丹系猪的肌内脂肪含量相对较低，这意味着即便在瘦肉率相同的条件下，丹系猪肉在嫩度、多汁性和风味方面也可能处于劣势。此外，长白猪（丹系的主要品种基础）历史上曾有氟烷阳性之隐忧，致使P S E肉（苍白、松软、渗水）时有发生。虽然丹麦育种家从二十世纪七十年代开始利用基因检测技术对氟烷基因进行普检和筛除，今日的长白猪肉质已有改善，但P S E肉在我国的发生率仍达6%到10%。屠宰端实践中，A级较E级白条单价高1.25元/kg，头均差价107元，其中高价值分割肉产出率提升6.7%，低价值膘产出率下降7.7%。体型差异对售价的直接影响。丹系猪体型较差，牧原曾因丹系体形问题，其公斤售价较美系外三元低0.2元以上，在广东市场甚至能达到每公斤1元以上。牧原后续通过品种改良，公斤售价比美系外三元还要高0.2元，每头带来50元左右的收益提升。值得注意的是，二零二五年牧原P S Y从29降至28，但仅通过售价提升一项带来的收益就远远超过P S Y下降带来的成本增加。这一案例揭示了当前行业一个关键的认知转变：P S Y不再是越大越好，售价与体形改良正在成为利润的新引擎。丹系替换美系带来的P S Y提升，在成本端通过降低断奶仔猪成本贡献了效益；但在收入端，瘦肉率下降、体型变差、肉质劣势带来的售价折损，正在部分抵消甚至超过P S Y提升带来的成本节约。丹系品系的P S Y边际效益也在递减：当行业平均P S Y恢复至非瘟前水平后，P S Y每提升1头带来的断奶仔猪成本下降已从37.5元降至19.4元，对于领先企业（P S Y已达28左右），这一影响更降至仅9.6元，对公斤成本的影响仅8分钱，而继续提升的难度却极大。需要强调的是，丹系替换美系对P S Y的提升，本质上仍然是“基数效应”的一部分。美系猪的繁殖性能短板（P S Y22到23）本身就是非瘟前行业P S Y偏低的品种基础之一。当行业从美系转向丹系，P S Y的跃升在很大程度上反映的是品种选择偏好的转变，而非繁殖技术或管理水平的突破性进步。而这一转变的代价——生长效率、瘦肉率、肉质和售价——正在二零二四年以来的市场中逐步显现。四、近期效率变化用农业农村部的新生仔猪数与4个月前的能繁母猪数对比，可以观察效率变化。这一口径下的行业效率在去年四季度停止了持续增长趋势，在最近两个月再次上行，但究竟是季节性因素还是趋势性因素，尚需进一步观察。而且新生仔猪的增长并不必然对应断奶仔猪的增长。当前仔猪价格低迷，A苗可能仅100多元，B苗几乎白送。在这种行情下，弱仔的保留比例反而会下降——因为保留弱仔的经济激励减弱了。结语综合来看，中国养猪业母猪繁殖效率的提升是真实发生的，但其幅度和时间节奏需要放在正确的基数框架下理解。以非瘟前正常水平为基准，行业P S Y年均提升约1头、增速约1%，这与全球养猪业发达国家的长期趋势基本一致。所谓“年均4%”的效率跃升，更多是低基数效应、结构性因素与品种替换三者叠加的结果。更值得关注的是效率提升的“质量维度”。淘汰低效母猪、加速非生产天数的压缩、放养模式对低质仔猪的消化，这些因素确实推高了P S Y的统计值，但它们对行业整体生产效率（如M S Y、料肉比、出栏成本）的贡献需要打一个折扣。品种替换则带来了更复杂的权衡：繁殖效率的提升伴随着生长效率、胴体品质和肉质风味的系统性下降，而这些维度在当前的P S Y叙事中几乎完全被忽略。当P S Y的边际效益持续递减，而售价端的差异——由瘦肉率、体型、肉质共同决定——对利润的影响日益显著时，行业需要从“P S Y单一指标竞赛”转向“效率-品质-效益”的综合评价体系。未来判断行业效率走势，可能需要从“P S Y单一指标”转向“P S Y+M S Y+料肉比+胴体定级+出栏成本”的综合指标体系，并将售价端的变化纳入效益测算，才能更准确地把握产业效率的真实变化
#15
October 3 · 13 min
3364.红利投资，又一次来到了起点
欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫红利投资，又一次来到了起点，来自红岸研究。当股息率与国债收益率的差值，回到那个熟悉的位置二零二二年上半年，有人第一次认真算过一笔账：把钱放进股市里那些常年分红的公司，一年派下来的现金，比买国债厚出整整两个多点。那时中证红利的股息率与10年期国债收益率的差值，落在2.5%到3%的区间里。四年后的今天，这个差值又一次回到了几乎相同的位置。只不过这一次，不是股息率涨上去了，而是国债收益率跌下来了。有时候，投资的"起点"不是某一个点位，而是某一组关系——当你发现一类资产的现金回报，相对另一类资产变得越来越便宜的时候。 1、一个跌破1.7%的数字，改变了所有比价截至二零二六年9月上旬，10年期国债收益率在1.68%到1.69%附近窄幅波动。这个数字本身并不起眼，但它意味着：同样一笔钱，投向几乎无风险的债权类资产，能拿到的收益率已经越来越薄。与此同时，红利资产的现金回报却停留在另一个数量级。中证红利指数最新股息率约4.2%到4.3%，两者之间的"股债利差"，稳定在2.5个百分点以上。这个"差值"有多重要？它是红利投资最朴素的一把尺子。股票有波动，债券没有，所以你要在股票上多拿的那部分股息，本质上是对"承担波动"的补偿。补偿越厚，性价比越高。股债利差等于红利指数股息率减去 10年期国债收益率。它衡量的是：投资者扛住权益价格波动之后，能额外换来多少现金流回报。被压缩的不只是国债如果只看到国债，还不够完整。把视野放宽一点，会发现整个"低风险收益谱系"都在下移：当无风险收益进入"1%时代"，高股息资产提供的现金回报，已经变成了无风险利率的三到四倍。这个倍数关系，才是红利当下吸引力的真正来源。 2、回到四年前的位置，但这次不一样上一次股债利差落在现在这个区间，是二零二二年上半年。那半年（二零二二年1月1日至6月6日），股债利差均值约2.59%，与当前水平高度接近。表面上，两段时期确实有几分类似：经济增长面临内外部压力，货币环境偏宽松，市场对确定性现金流的偏好升温。但仔细看，这次至少有三点不同。首先，参照系的"底"更低了二零二二年的时候，10年期国债收益率还在2.7%以上，银行存款还能找到3%以上的三年期产品。而今天，国债跌到1.68%，三年期定存只剩1.25%。无风险收益的"地板"被砸得更低，意味着红利相对优势的绝对厚度其实是被放大了。其次，接盘的是长线资金，不是短期情绪这是最本质的差别。二零二二年配置红利的资金里，有相当一部分是市场对成长股失望后的"临时避风港"。而这一轮，配置红利的是一群被制度"锁住"的长钱。核心推手是保险资金。二零二六年是上市险企全面实施新会计准则的首个完整年份，权益资产按公允价值计量后，股价波动会直接冲击利润表。而一旦把高股息股票指定为F V O C I（以公允价值计量且其变动计入其他综合收益）科目，规则就完全变了：股价涨跌进净资产、不进当期利润，只有分红可以稳稳计入投资收益。这直接催生了一轮结构性增配。截至二零二六年6月末，主要上市险企的O C I股票规模合计达到13799.92亿元，较年初净增3053.03亿元，在股票投资中的占比提升至45.6%，较年初提高5.9个百分点。其中中国人寿O C I股票较年初净增1602.51亿元，占比提升10个百分点；中国平安O C I股票占其股票投资比重达65.8%，为上市同业最高。更值得注意的细节是：部分险资机构已将O C I账户的"入池股息率标准"从4.0%下调至3.5%。这意味着即便股息率继续下行，配置需求依然存在——因为它要解决的是负债端成本问题，而不是追求弹性。最后，分红从"故事"变成了"事实" 截至二零二六年8月末，已有867家上市公司推出二零二六年中期分红方案，累计拟派现超过7100亿元，家数创历史同期新高。分红常态化，让"高股息"从一个估值层面的叙事，变成了可以按季验证的现金流事件。机构的共识也在印证这一点。华泰证券建议"攻防兼备"，以A I优质标的为进攻主线，以高分红、稳现金流资产作为防御压舱石；中信建投提出"三层均衡、红利作底仓"；光大证券强调以高股息红利资产作为底仓，重点关注银行、公用事业、煤炭等方向。但必须说清楚一件事："相似"绝不等于"重演"。宏观环境、行业盈利、市场估值都在变。股债利差只能帮我们比较配置的性价比，不能用来预测短期涨跌。 3、利差之外，还藏着三个变量如果只盯着股息率和国债收益率这两个数字，容易漏掉一些同样重要的东西。估值方面：红利资产的估值并不贵截至二零二六年9月上旬，中证红利指数P B分位数约27.6%，处于偏低区间；P E分位数约58.7%。这两个数字的分化，本身就是一个信息。 P B低，说明资产端依然便宜，账面净资产没有被市场过度定价；P E中枢上移，更多反映的是盈利端在底部修复，而不是估值的泡沫化。中证红利P E绝对水平仅8.6到8.7倍，这一绝对估值放在全市场各板块中仍处于最低一档。换句话说，当下的红利是"资产便宜 + 盈利修复"的组合形态，而非"资产昂贵 + 情绪推动"。热度方面：拥挤度已经消化过一轮二零二六年7到8月，中证红利累计上涨超13%，同期代表成长风格的人工智能指数下跌约20%，红利一度出现过热迹象。但过热正在被消化。以中证红利全收益指数相对万得全A指数的40日收益差（衡量红利超额收益强度的指标）来看，该数值已从7月高点明显回落至10%附近，较9月初进一步收窄。这意味着前期快速上涨积累的短期涨幅已被部分释放，板块的"值博率"有所回升。环境方面：低利率环境的持续性是确定的这一点可能是最重要的。红利策略的底层逻辑，本质上依赖"低利率环境延续"这个前提。从当前情况看，这个前提短期内看不到逆转的迹象：资产荒格局持续，优质高收益资产供给短缺，银行理财上半年平均年化收益率已降至2.05%，现金管理类产品近7日年化跌至1.15%，超350只产品半年年化收益跌破1%。当"稳稳的幸福"变得越来越不"稳"、也越来越不"幸福"的时候，能够持续派发现金分红的权益资产，就成了稀缺品。 4、别忽略：红利的钱，大部分在分红里配置红利，最容易犯的一个错误是——只盯着股价涨了多少。价格指数与全收益指数，差出近30个百分点。以二零二二年1月1日为100，截至二零二六年8月21日：中证红利价格指数点位105.8；中证红利全收益指数点位135.2。两者累计收益相差约29.4个百分点。这近30个百分点，就是现金分红及其再投资在这四年多里贡献的累计作用。道理不复杂：把收到的分红继续投进去，能增加持有份额；份额变多后，后续分红会在更大的本金上继续累积。时间一长，复利的差别会越来越明显。需要提醒的是：基金并不保证分红，上述指数表现也不代表具体基金产品的实际收益；分红再投资后形成的新增份额，同样会随市场价格波动。高股息不等于高分红能力。这是另一个容易被忽略的点。单纯看股息率高低，容易掉进"股息率陷阱"——有些公司股息率高，是因为股价跌得足够狠，而不是因为分红足够慷慨。险资在筛选标的时，除了股息率，还会综合考量公司治理、盈利的持续性、分红稳定性和估值水平。真正值得关注的，不是某一年的股息率有多高，而是能否相对持续地分红、并具备再投入的价值。 5、红利不是一个筐，是四种不同的东西很多人把"红利"当成一类资产，其实它是一组策略的统称。不同红利指数的选股范围、筛选标准、行业分布差异很大，对应的风险收益特征也不一样。中证红利指数以A股传统高股息资产为代表，股息率加权，集中于银行、煤炭、交运、石油石化行业；中证红利价值指数在红利基础上进一步筛选低估值，偏向价值风格；中证港股通高股息指数覆盖港股红利机会，当前股息率约5.47%，与国债利差约3.79个百分点；中证红利低波动指数强调波动控制，追求更平稳的持有体验利差角度的差异同样明显：中证红利股息率4.2%到4.3%，对应利差约2.5个百分点；高息策略指数股息率约4.40%，利差约2.72个百分点；港股通高股息指数股息率约5.47%，利差约3.79个百分点。选红利工具，不应只比较"哪只指数股息率更高"，还要结合指数编制方法、行业分布、估值水平、汇率因素以及自身的风险承受能力综合判断。红利值得长期关注，但它不是一道单选题。 6、结语：起点，不等于终点回到文章开头那个观察：当股息率与国债收益率的差值回到四年前的位置，红利投资的确又一次站在了一个有吸引力的起点上。但这个"起点"的含义，需要被准确地理解。它意味着，在当前的比价体系下，为承担权益波动所获得的股息补偿，处在历史较厚的位置；意味着长线资金在制度约束下会持续增配；意味着分红正在从故事变成事实。它不意味着，红利会因此一路上涨。利差是一个关于"性价比"的指标，不是一个关于"涨跌"的指标。它告诉你赔率在哪里，但没有告诉你什么时候兑现。对追求现金流、追求稳健的投资者来说，现在能做的，也许是三件事：一个是仓位，把红利当成配置的一部分，而不是全部。它适合做底仓，适合对冲低利率环境下的收益下行，但不必押注全部。一个是视角，把注意力从"股价涨了多少"转到"分红是否持续"。前者是市场给的，后者才是资产本身给的。最后是时间，接受复利需要时间。那近30个百分点的差距，是四年多慢慢积累出来的，不是某一天突然出现的。红利投资，又一次来到了起点。但这一次，值得用更长的眼光去看它。
#16
October 2 · 9 min
3363.市场筛选的是“正确”，还是“适应”？
欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫市场筛选的是“正确”，还是“适应”？来自投顾主理人张济民。人们常说，投资里最难的不是判断方向，而是扛过“别人都在赚钱而你不在车上”的那段日子。今天分享一篇部我们团队撰写的文章，探讨投资中的“羊群效应”——为什么理性的人也会追热点？为什么一个判断即使对了，也可能等不到兑现那天？每一轮行情里，我们似乎都会看到相似的故事：一只股票无人问津时，很少有人认真研究；等它涨了一倍，研报、路演和讨论突然多了起来。一个行业刚冒头时，大家觉得看不懂；等它成为市场主线，又仿佛人人早已理解了它的长期价值。基金也是一样，真正大规模的申购，往往发生在它已连续跑赢市场之后。这其实有点奇怪。投资不是应该寻找“尚未被发现的价值”吗？为什么现实中的钱，总喜欢往最热闹的地方跑？我们通常把它归结为羊群效应、贪婪和恐惧。但如果换一个角度，把市场看成一个进化系统，问题会更有意思：市场筛选的，到底是“正确”，还是“适应”？一、为什么大家总喜欢买热门的东西先看一个职业投资者很熟悉的场景。假设整个市场都在买一个热门行业，而一位管理人认为估值太贵，选择不参与。如果最后大家一起亏钱，这通常只是一次市场判断失误；但如果大家都赚了钱，只有他错过了行情，事情就没那么简单了。客户会问，为什么别人都买了，你没有？公司会问，为什么市场都看到了机会，你没有看到？于是会出现一个看似矛盾的现象：跟随别人，从自身维度来看，在当时恰恰是理性的。因为管理人需要优化的并不只是十年后的长期收益，还要考虑排名、回撤、赎回、考核，以及自己能不能做到长期判断兑现的那一天。所以，羊群效应未必反映了个体层面的错误决策，很多时候，它恰恰来自个体理性。甚至可以说：和同行一起错，常常只是市场风险；一个人错，才更容易变成能力问题。普通投资者面对的其实是同一件事，只是形式不同：一个人拿着不涨的产品，看着周围的人都在赚钱，那种难受远远超过和大家一起亏损。这也揭示了市场里一个很重要的事实：它并不单纯奖励“最正确的人”，而是奖励那些在当前环境中能够继续生存、继续获得资金的人。二、市场筛选的是适应，而不是真理这和自然界很像。自然选择并不负责寻找“正确答案”，它只筛选一件事：谁在当前环境下更容易生存和复制。观点也一样。一个观点传播得广，并不意味着它更正确。它可能只是更简单、更鲜明、更容易记住，也更能激发希望、恐惧和贪婪。放到投资市场里尤其如此。比较这样两句话： “这家公司未来几年的利润率、资本开支和现金流发生了变化，重新估值后合理价值可能高出当前价格15%。” “这是下一个时代的核心资产。” 哪一句更容易传播，几乎不言自明。所以，一个投资观点其实同时面对三套不同的评价体系。它到底有多接近事实，是真理适应度；它是否容易被理解、记住和传播，是传播适应度；它能不能吸引资金、扩大规模，并让采用它的人活得足够久，是资本适应度。理想情况下，三者应该一致。但现实并非如此。一个观点可以长期是对的，却极难传播；也可以传播得极快，却未必正确。更常见的是，一个观点最终会被证明正确，但在它兑现之前，持有它的人已经因为长期跑输市场而失去了资金。所以，投资里有一条很残酷的规则：你不仅需要正确，还需要在市场允许你坚持的时间里正确。热点之所以越来越热，也正是因为三种适应度会互相强化：上涨制造关注，关注带来资金，资金强化上涨，上涨再强化故事。但这个循环有一个前提：它需要不断有新的钱进来，而新的钱来自那些“还没被说服的人”。最早相信的人先买，被业绩说服的人接着买，最后进场的往往是“看着别人赚了这么久、再不买就来不及了”的那批。每传播一层，就消耗掉一批潜在买家；等到最后一批也买完，故事也许并没有变，但已经没有下一个买家了。也就是说，传播适应度决定了一个故事能传多远，资本适应度决定了它能吸引多少钱——但两者都有上限，因为愿意相信的人，总数是有限的。所以真正值得警惕的并不是“热门”本身，而是这样一种状态：传播适应度和资本适应度，已经远远跑在了真理适应度前面。那往往也是错误定价开始积累的地方。三、即使都想明白了，反着做也很难到这里，一个自然的反驳出现了：如果市场总会形成羊群、追逐热点，那么站在市场的反面，不就可以持续获得超额吗？当然没这么简单。首先，市场即使错了，也不代表它会马上纠正。你可以认为一只股票明显高估，最终也确实证明自己是对的，但在价格回归之前，它完全可能先上涨一倍。如果有客户、有风险预算、有考核期，未必等得到真相兑现的那一天。知道市场错了，和有能力赚到这个错误的钱，是两回事。其次，如果“反着做”真的能稳定赚钱，它本身就是一种可以被识别、被复制的方法。一旦更多人开始这样做，逆向的位置同样会变得拥挤，优势也会被同一个过程消耗掉。任何一条“总是有效”的规则，都会因为它有效而逐渐失效。海外有一个很有名的例子。上世纪90年代末，老虎基金是全球最负盛名的对冲基金之一，管理规模在一九九八年达到约220亿美元的峰值。它的创始人拒绝参与当时的互联网热潮，理由是那些公司的估值缺乏基本面支撑。随着基金持续跑输，客户不断赎回，老虎基金规模一路缩水到约65亿美元。在二零零零零年3月10日，罗伯逊在投资者信中写道：“我们的投资组合价值巨大，最终会被市场认可。”，同一天，纳斯达克综合指数收于5048.62点，创下互联网泡沫时期的收盘高点。3月30日，他宣布关闭旗下七只基金，并在最后一封信中写道：“我坦率地说，我不理解这个市场。” 基金关闭之后的一年里，纳斯达克综合指数从4458点跌至1840点，累计下跌约59%。罗伯逊对互联网泡沫不可持续的判断，终于在市场走势中得到印证；但此时老虎基金已经关闭，能够通过原有基金分享结果的资本，却已经不在场。这并不意味着老虎基金的每一笔持仓最终都被证明正确。这个案例真正说明的是：一个判断可能正在接近兑现，但承载这个判断的资金，未必还能等下去。而最难的一层还不在这里：“判断错了”和“判断早了”，在账户上长得一模一样。两种情况下，净值都在落后，周围的人都在赚钱。你没有办法在当下分辨，自己究竟是判断错了，还是只是还没等到——老虎基金到最后也不知道，离转折点是三个星期，还是三年。完全跟随，意味着你和所有人站在同一个位置上，一旦行情反转，可能出现较为极致的回撤；完全逆向，意味着你要独自扛过一段不知道多长的落后期，而多数人的钱撑不到那一天。问题不在于该站哪一边，而是不要把自己推到任何一端的极致。更现实的做法，是让结果不必依赖某一次判断的对错：不把仓位押在单一判断上；不做到极致押注，与其在某个时点一次性全部调仓，不如分批调整；也可以把收益来源分散开，让组合的不同部分依赖不同的市场、风格及策略。这些做法都不追求“更早看对”，它们追求的是另一件事：在看对之前，先让自己留在场上。市场会先筛选谁能活下来，时间才会慢慢检验谁更接近事实，两套筛选有时方向一致，有时相距很远。
#17
October 1 · 10 min
3362.AI时代，价值投资仍然有效吗？
欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫A I时代，价值投资仍然有效吗？来自防冷涂的蜡_。这两年，我越来越多地把A I用在投资研究里。以前读年报、整理数据、比较同行需要花几个小时，现在很多基础工作十几分钟就能完成，研究一家公司的效率确实提高了很多。这也让我开始想一个问题：如果所有投资者都能更快获得信息、更快分析公司，交易系统又能立刻做出反应，市场是不是会越来越有效？如果股价越来越接近合理价值，价值投资靠价格与价值的偏离获得超额收益，这条路还走得通吗？要回答这个问题，先要看A I真正改变了什么。它确实提高了投资效率，但投资最终赚的并不是“谁算得更快”的钱。一、A I正在改变投资的哪些环节过去做基本面研究，很多时间并没有花在最后的判断上。找公告、整理财务数据、比较同行，再把不同来源的信息拼到一起，这些相对标准化的工作，恰好最适合交给A I。信息获取变得更容易。公告、电话会、行业数据和竞争对手信息，过去需要分别查找，现在可以快速提取、整理和比较。对个人投资者来说，最大的变化就是把时间从“找资料”转向“想问题”。基础分析越来越容易被工具化。财务指标拆解、历史比较、同行分析、业务结构梳理，包括给定假设后的基础估值，都已经可以较高效率完成。会读财报、会整理数据、会搭估值模型，正在从能力优势变成基础工具。市场反应也在变快。机器交易本来就存在，A I进一步扩大了机器能处理的信息范围。公告、新闻和经营变化都可以更快进入模型，再由系统按照既定规则执行。所以A I带来的第一层变化很清楚：公开信息更容易获得，标准化分析成本更低，市场反应更快。过去靠“比别人更早看到资料、更快算完估值”形成的优势，会越来越小。但股票的价格如果只取决于已经发生的事实，市场当然会越来越有效。问题在于，我们买股票时真正判断的，是企业还没有发生的未来。二、A I不会让市场只剩下一个正确价格一份年报里的收入、利润和现金流都有相对明确的答案。A I普及以后，不同投资者核对这些事实的能力会越来越接近，但企业价值对应的是未来几年经营结果，这部分没有标准答案。对未来经营的判断不会完全一致。同样看到一家消费品公司毛利率下降，有人认为只是短期促销，有人认为品牌定价能力正在减弱。两种判断对应的未来利润不同，最后得到的合理价格自然也不同。 A I可以寻找更多证据、建立不同情景，但消费者未来喜欢什么、竞争对手怎么行动、行业三五年后是什么格局，仍要在真实经营里验证。A I能提高判断效率，却不能把未来变成确定事实。即使对企业价值的判断接近，不同资金也未必做出相同交易。基金可能因为赎回卖出，看好五年后的盈利也没有用；自有资金则可以继续持有。季度考核、杠杆、回撤限制和流动性需求，也不会因为账户由A I管理就消失。发现错误定价，也不等于价格马上回归。一只股票已经很便宜，仍然可以继续下跌。机构受到仓位、融资和回撤约束，个人投资者也要承担等待成本。看出便宜是一回事，能不能等到价值兑现是另一回事。所以A I会减少信息差，却很难消灭投资者之间的判断差异、资金期限和交易约束。市场会变得更快，但不会因此永远正确。只要价格仍可能偏离长期价值，价值投资的机会就不会消失。三、价值投资真正依赖的是什么对我来说，价值投资首先是一种看待股票的方式：把股票看成一家企业的一部分，再判断现在的价格是否值得买。沿着这个思路，它真正依赖的不是信息获取速度，而是以下三个方面。首先要对企业长期价值形成自己的判断。财报只是起点，真正要回答的是竞争优势能否持续、行业空间还有多大、盈利能力会怎样变化。不同投资者用同样的信息，仍然可能得到完全不同的价值判断。其次，为自己的判断错误留下安全边际。既然未来无法精确预测，就没有必要把一家公司的价值算到某一个准确数字。更现实的做法，是形成一个合理范围，再用买入价格为误差留下空间。比如一家公司的季度利润低于预期，股价从100元跌到80元。重新分析后，我把长期价值判断从100元下调到95元。价值下降了，但价格下降得更多，那么安全边际反而扩大。当然，如果竞争优势已经发生变化，只是自己还沿用过去的盈利预测，价格跌得再多也不能证明市场错了。价值投资不是越跌越买，前提始终是对企业价值的判断经得住后续经营验证。最后，在市场报价和自己的判断不同的时候保留选择权。“市场先生”并不一定是情绪失控的散户，也可以是机构、量化模型和A I交易系统。不同期限、不同目标的资金，本来就可能对同一条信息做出相反交易。价值投资者可以决定什么时候接受市场报价，什么时候什么也不做。只要市场参与者仍有不同的目标、期限和约束，价格与长期价值之间的偏离就不会彻底消失。四、A I为什么反而可能让价值投资更好用如果价值投资的底层逻辑没有变化，A I对个人投资者的帮助，我觉得主要有三个：提高研究效率、让机会来得更快，以及帮助减少情绪对决策的干扰。把时间从整理信息转向判断企业。新财报出来以后，数据整理、历史比较、指标核对可以先交给A I，投资者更应该检查的是：当初买入这家公司的核心假设有没有变化。 A I提高的是研究效率，不会自动提高投资收益。所有人都可以使用同样的工具，过去依靠资料整理和基础分析形成的优势反而会缩小，真正拉开差距的会更多转向商业理解和未来判断。市场会变得更快，但错误的价格不会消失。容易识别的信息会更快进入价格；如果大量模型使用相近信号，某些下跌也可能在短时间内更加集中。错误定价持续的时间可能更短，明显的偏离出现得也可能更突然。对价值投资者来说，这意味着研究要做在平时。等股票跌了20%以后才开始判断公司值多少钱，机会可能已经过去。市场越快，越需要提前做好估值和基本面准备。 A I可以提供更好的复盘。买入时为什么看好、利润增长来自哪里、当时接受什么估值，都可以保留下来，后续再用新信息逐条检查，而不是跟着股价变化不断修改自己的标准。如果新事实证明原来的判断错了，就应该调整；如果经营没有实质变化，只是因为股价下跌就临时改变估值标准，那么需要检查的可能更多是自己的情绪。 A I不能替投资者消灭恐惧和贪婪，但可以提供一个稳定的参照系，让决策重新回到事实和最初的投资假设上。这一点对长期投资者，可能比单纯提高读财报的速度更有价值。结尾回到最开始的问题，我并不认为A I会让价值投资失效。它确实会削弱过去依靠信息获取和基础分析形成的优势，也会让市场对新增信息的反应越来越快。但投资最终面对的仍然是不确定的未来。不同资金有不同的期限、目标和约束，不同投资者对企业未来也不会形成完全相同的判断。只要这些差异存在，价格与长期价值之间就仍然会出现偏离。 A I改变的是投资工具，没有改变价值投资成立的前提。对个人价值投资者来说，它让我们把更多时间从机械的信息处理转向企业判断，也多了一个复核投资逻辑、减少临场情绪干扰的工具。所以相比担心A I让价值投资失效，我更关心的是：当所有人都拥有更强的研究工具以后，自己还能不能把节省下来的时间，真正用在那些A I无法替我们做决定的问题上
#18
September 30 · 10 min
3361.口红效应消失了吗？
欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫口红效应消失了吗？，来自锦缎研究院。如果让A股美容护理板块的投资者用一个词总结过去五年，大概率是“无语”。指数跌了54%，估值从50倍杀到28倍，基金净值惨不忍睹。大家经常说这两年经济有温差感，宏观数据还可以，但微观体感却很差。一个命题因此突兀起来：口红效应消失了吗，还是演化成了别的形式？一、五年跌了54%，估值压缩解释了大部分先看行业基本面。化妆品零售额增速换挡，但仍是正增长。近10年，除疫情期间下降4.5%之外，化妆品零售额自过往的高速增长明显降速，仅二零二四年下降1.1%。二零二六年1至8月均为正增长，平均增长5.66%。但从上市公司来看，美容护理行业近年营收增长降速，净利润增长基本停滞。归母净利润增速持续低于营收增速，根源在销售费用率的持续走高。近年行业销售毛利率持续走高，但销售净利率反而下降，二者剪刀差在走阔。本质就是流量更贵了。疫情以来，美容护理加大线上布局，线上渠道成为主战场。国内公司向国际玩家看齐，主打“国产平替”，产品日渐高端化，单品单价提升，表现为销售毛利率走高。过去依靠抖音等平台流量红利实现爆发的模式已经失效。流量成本水涨船高，转化效率却在持续下滑。美妆行业的投放R O I从去年的约1比2.5下降到1比1.8。“不投流难动销，投流难赚钱”成为行业普遍困境。回到开头的话题：美容护理板块下跌的核心原因是什么？从P E曲线看，板块P E自5年前的50.76倍震荡下行至当前的28.9倍，P E解释了43%的下跌。本质上也是从过往消费升级、国产平替的高估值回归至正常。 2025年板块整体R O E为7.56%，中位数为5.86%，结合R O E与P E，板块整体并未出现显著低估的机会。但个股分化明显，P E分布从11.98倍到91.27倍均有。珀莱雅P E12倍，股息率4.17%，二零二六年中报净利润同比增长46.26%，但今年以来股价下跌15.79%。对消费板块的整体悲观，带崩了龙头企业的估值。纵向来看，当前的珀莱雅处于估值的低水位。二、口红效应的真相：女性劳动参与率才是隐藏变量 “口红效应”诞生于美国，在日本“失去的三十年”亦得到验证。 20世纪30年代美国大萧条期间，口红销量出现惊人增长。有统计显示，一九三一年美国口红销量达到一九二一年的1500倍，整个大萧条期间化妆品行业总销量增长25%，而当时美国工业总产值几乎减半。九幺幺事件后，雅诗兰黛董事长劳德观察到口红销量增长11%，由此在二零零一年正式提出“口红指数”，主张将口红销量作为经济景气的反向指标。日本自20世纪90年代步入长期停滞。一九九二至二零二二，三十年间，日本传统可选消费（如白电、家装）跌幅平均达29.3%，而美妆涨幅却达到45.9%。但从国内美容护理数据看，“口红效应”似乎不成立。营收增速换挡，净利润基本停滞，与大家期待的高增完全相悖。根源是什么？从美国、日本案例看，口红效应的共同特征是大环境萧条、消费者预期悲观、消费降级成为主流。寄情于物的产品，具有绝对价格低和能提供情绪价值的双重属性。但不容忽视的是，美国、日本经济萧条后，男性仅凭自身已无法满足家庭必需，女性劳动参与率大幅上升。女性劳动参与率及其可支配收入水平，决定了她们是否有能力为“悦己”消费买单。所以，口红效应本质是周期下行的悦己消费与女性劳动参与率上升共振的产物。一九九零年日本女性劳动参与率仅为57.17%，二零一七年后反超中国，至当前为76.97%。而国内一九九零年时为79.18%，后持续下行，二零二五年为69.58%，在全球仍属绝对高水位，远高于欧美。一方面与女性受教育年限拉长有关，另一方面亦与当前整体就业形势有关。三、国内市场的特殊性：淡化与泛化并存国内“口红效应”有所淡化。最直接的证据是，二零二六年“618”大促期间，美容护肤与香水彩妆销售额同比下滑2.43%。此外，由于女性劳动参与率的下降，“口红效应”被削弱——职场社交在部分女性生活中消失了，对应的消费需求从彩妆转向护肤品、底妆等更能满足个人护理需求的品类。但另一方面，口红效应并未消失，而是泛化与转移。当年轻人暂时搁置购房需求时，从口红扩散至更多元的品类。首先是美妆品类内部的替代：面膜、精华、痘痘贴等单价更低、效果可感知的“小确幸”品类，正在接棒口红成为新的情绪载体。二零二六年1月，面部痘痘贴同比增长4445.4%，面部吸油纸/膜同比增长15448.3%。其次是跨品类的扩散：潮玩盲盒、新茶饮、文玩把件、演唱会等，因其能提供情绪补偿、掌控感或即时奖励，正在成为“口红效应”的新载体。泡泡玛特等潮玩品牌的爆发，便是典型例证。四、消费牛股从不在单一赛道借鉴日本过去30年历史，消费牛股并非来自单一赛道，而是沿着消费分级的裂痕，在“极致性价比”与“出海逻辑”两条路径上集中涌现。一是聚焦国内，服务于消费降级与分级中“追求极致性价比”的绝大多数消费者。折扣零售和药妆店是这一时期长期市值增速达20%以上、进攻性最强的赛道。本质是存量博弈中的胜者与幸存者。纯本土依赖型公司，本质上是在存量市场里做份额再分配，效率是核心武器，但天花板明确。二是把本土效率优势复制到海外的公司——就像龟甲万、味之素、优衣库。龟甲万凭借酱油的海外扩张，海外营收占比高达75%，在北美市场占据主导地位。味之素通过“彻底本地化”策略，海外营收占比约65%，从调味品企业进化为食品健康综合集团。对于美容护理行业，资生堂在一九九二年至二零一七年间市值实现约4.2倍增长，同期调整后净利润增长4.1倍。其穿越周期成为消费牛股，核心在于将百年研发积淀转化为高端品牌的定价权，并在日本本土市场剧变时，果断将增长引擎切换至全球高端市场，用持续的结构改革对冲了本土市场的长期萎缩。结合国内市场特点，暂时没有看到在研发层面具有显著优势的美容护理公司，更多的是靠营销概念驱动加互联网流量，打造大单品。出海数据层面，除了水羊股份通过并购实现的境外收入占比37.52%，其余公司如珀莱雅、毛戈平、贝妮等境外收入占比均在个位数。出海对于绝大多数公司而言，仍停留在“有战略，无验证”的远期故事。五、对投资的启示结合国内消费逻辑的演变，我们可以得到三点启示。首先，警惕“高毛利陷阱”，关注费用效率的拐点。美容护理行业特征就是毛利高、净利低、销售驱动。高毛利并不等于高回报，关键在于毛利能否转化为自由现金流。其次，结构性机会优于板块性机会。与日美不同，国内女性参与率一直维持高水平，且叠加人口拐点，注定了总量不是增量市场。细分板块有所分化：个护板块营收增长34%、扣非净利增长54%；化妆品板块内部分化剧烈；医美板块利润承压最严重。投资需要下沉到细分赛道和个体公司，甚至是大单品，而非停留在行业标签。最后，寻找具有增量逻辑的个别公司。要么是效率革命，争夺国内存量市场的赢家；要么是品牌高端化，跑通出海逻辑。口红没有消失，它只是从一支口红，变成了一片面膜、一个盲盒、一杯奶茶。当年轻人的购房需求被暂时搁置，情绪消费的出口不会关闭，只会转移。回归本质维度，美容护理板块的问题不在需求端，在供给端—— 当流量比产品更贵的时候，这个行业就该换一种活法了。
#19
September 29 · 22 min
3360.关于股票的估值
欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫关于股票的估值，来自菜鸡本鸡。指标估值简化了世界的复杂性很多人对估值的理解，就是几个指标：P E、P B、R O E。但靠这些在市场里大概率赚不到什么钱。A股往往是预期先行，股价打提前量：上涨的时候你看不懂，一看静态P E直摇头；过一段时间业绩真兑现了，股价反而开始跌，P E变得好看了，你觉得自己终于看懂了，冲进去——然后接盘了。股票是对未来自由现金流的折现。这句话里最关键的词，我觉得是"未来"。很多人喜欢看着后视镜预测未来，隐含的假设是"优秀是一种习惯"，好公司会一直好下去——但这忽略了环境本身的变化。 P E估值的典型误区是低P E陷阱：误把行业周期高点赚的钱当成永远。但反过来，低P E有时候也未必是陷阱，也可能确实是不错的机会。P B估值有一种流行的说法：周期股买在低P B、卖在高P B。这话其实不全对。用P B去判断一个传统周期行业的整体估值水位，问题不大；但拿它去比较行业内个股谁低估谁高估，未必合适。首先是资产计价不统一。这主要针对资源开采型行业：每一座矿山都不一样，而财报里的资产是按历史投资成本和资本支出计价的。不同的矿山，资源量、品位、开采难度、开采成本各不相同，在不同产品价格下能产生的经济回报也完全不同。甚至同一座矿山，开发节奏不同——产能释放在行业周期高点还是低点——结果都会差出很多。严格来说，每一座矿山都值得单独估值，而不是笼统地拿财报数据做判断。其次是负债率的问题。假设两家公司产能一样，总资产都是100万，盈利能力也一样，每年赚100万、能赚10年，不考虑折现的话一共赚1000万。区别只在资本结构：当前公司A净资产为0（全是负债），公司B净资产100万（没有负债）。这两家公司放到资本市场上报价，估值会有很大区别吗？生意本身都值1000万，公司A背着100万负债，股权就值900万；公司B没有负债，股权值1000万——市值只差10%。可你非要拿P B去量，公司A连P B都算不出来。我想说的其实是：当一笔确定性赚钱的生意摆在眼前时，杠杆越大，股权回报越高。这时候该盯住的是资产赚钱的确定性，而不是财报里的负债率。资产能持续赚钱，什么都好说；资产不赚钱，再低的P B都是鸡肋。所以，P E、P B、R O E，它们只是为了方便人们快速评估一家公司，而约定俗成形成的一些指标。它们是多维信息压缩后的单维数据，而现实世界远比这些指标丰富。不要当呆会计。产能×单位产能估值的评估方式我个人觉得，对公司的估值，可以从"产能 × 单位产能估值"这两个维度展开分析。当然，这主要适用于依靠产能来盈利的工业行业。产能对应的是"量"，是现实世界对产品的实际需求。单位产能估值对应的是"价/利"，是基于单位产品盈利能力做出的估值判断。影响产能的变量：市场需求的容量空间、市占率，以及企业自身的扩产考量。影响单位产能估值的变量：单位产能盈利、盈利久期（或者说护城河）。 P E的估值隐含了两个假设：一是量上的成长性，二是价/利上的成长性和持续性。量上的成长，可以直接投射到产能里——拿未来预估的产能算出未来的估值，再折现回现在。而价上的成长通常很难持续：产能一旦太赚钱，就会引来竞争；如果没有壁垒或护城河，供给很快变得充裕，资产的盈利能力随之下滑。对应到成长股和周期股的区别，我的理解是：依靠产能/量的增长带来的盈利增长，才算成长；依靠价格波动带来的盈利增长，属于周期股的范畴。行业产品涨价有两种：一种是需求扩张引起的涨价，另一种是供给约束引起的涨价。前者好理解，比如前几年的新能源、现在的A I产业链。后者举几个例子：化工行业某个工厂发生事故，引起供需失衡，比如前几年的草甘膦；又比如矿产行业某座矿山出事，同样引起供需失衡。以上情况在财务报表上都会体现为盈利增长，但估值上的考量完全不同：靠行业需求推动的增长，应该放进产能（预期扩产）的维度去考虑；靠价格推动的增长，应该放进单位产能估值的维度去考虑。从单位产能估值的维度去思考，得出的估值会更稳健，看的问题也会更长远，不容易被短期的供需扰动和价格波动牵着走。举个例子：某个制造业工厂，投资100万，第1年赚10万、第2年赚20万、第3年赚100万、第4年赚10万、第5年亏10万。你说这厂子怎么估值？你总不能在第3年赚100万的时候还按P E去乘吧？哪怕按3到5倍P E，算出这厂值300到500万——那我真花100万再建一个一模一样的厂，300到500万卖给你，你接不接？把情景再设置得复杂一点：这个行业的产能扩张周期很长，从规划到投产要2到3年，而且扩产壁垒卡在生产设备采购上，上游设备厂每年产出固定。此时行业需求又特别旺盛。已知建一个厂要100万，今年能赚50万——请问你怎么估值？这两种情景都能在真实的行业历史里找到原型影子：前者是锂盐加工厂，后者是电池隔膜厂。我的看法是，单位产能的估值，应该从"企业能赚取多高的合理回报率"这个角度去考虑：没有进入壁垒的行业，投资回报率最终会向社会平均资金成本收敛；有壁垒的行业，再根据壁垒高低和竞争格局去判断。单位产能估值很难有成长性，因为那需要依靠产品不断提价来实现——而具备持续提价能力的企业和行业，基本可以视作垄断。这样的行业很少，但也不能说没有，制冷剂大概能算一个。更多情况下，单位产能估值是趋势向下的，尤其是新兴成长型制造业：制造业的发展史就是一部降本史，新产能一般优于旧产能，低成本淘汰高成本。但资源型行业相反，单位产能估值可能趋势向上：一方面资源不可再生，天然受环境约束，没法像制造业那样批量化复制，资源品可以跟随通胀上涨；另一方面，好矿越采越少，全球开采成本中枢也在抬高。当然也有例外——冶炼技术的进步会改写资源行业的格局，比如印尼低品位红土镍的冶炼技术进步，就把镍价中枢往下拉低了不少。产能的时间机会成本还是前面那个例子：一家投资100万的工厂，第3年确实真金白银赚到了100万，你总不能对这笔利润熟视无睹，把它排除在估值体系外吧。所以可以把超出产能合理回报的那部分利润，当成一次性收益来处理。很多事情就是这样：你赶上了行业周期的风口，赚到就是赚到；没赶上，没赚到也就是没赚到。比如同为民营大炼化：恒力的炼化产能二零一九年投产，二零一九到二零二一年分别赚了100亿、135亿、155亿；盛虹的炼化产能二零二一年才投产，二零一九到二零二一年分别赚了16亿、7亿、46亿。随后炼化行业进入下行期。对企业经营来说，很多时候，错过了就错过了。放到公司估值上，你需要区分二零一九到二零二一年的利润里，哪部分是资产的合理回报水平，哪部分是周期高位的超额回报水平。如果拿超额利润当常态利润去估值，那么二零二一到二零二三年持股这家公司，你会亏损很多。量和价的估值市场的一般认知是：量的增长是成长，价的提高是周期。这句话的隐含假设是：价格遵循负反馈机制，是个回归模型——价格高了会跌回来，价格跌了会涨回去。而量的变化大多不遵循回归模型：不会说去年卖100单位、今年卖200单位，后年就得跌回100单位去。所以，量和价带来的盈利增长，对企业估值的影响是不同的：预期产能扩张可以用乘法去估计，而超出产能合理回报的利润，只能按加法估值。比如前几年的集运股，市场认为公司赚的是一次性利润，这时拿P E去估值就没有什么意义：1000亿市值的公司，今年赚100亿和赚200亿，按加法算是1100亿和1200亿市值的区别，而不是按10倍P E算出1000亿和2000亿估值的区别。只有当盈利中枢的位置发生改变、进而影响单位产能估值时，相关变化才能按乘法计入估值。量增对估值的影响会稳健得多，因为量是对现实世界市场需求的反映——行业产品数量的提高，表明这个行业实实在在给世界带来了改变。换句话说：量增是做大蛋糕，价涨是分配蛋糕。两者考虑问题的维度也不一样。以某个成长性行业为例，如果你在第一年就预料到几年后市场空间能扩大到10倍，那么估值的时候，完全可以按"当下10倍产能 × 单位产能估值"算出未来的估值，再折现回当下来估。很多成长股在产业化初期股价就打了提前量，用当期利润去看，估值显得很高；过几年利润出来了，估值下来了，可股价也不涨了——因为当下的业绩兑现，其实早在早期就被市场定价了。但这种估值方式有两个致命弱点，很容易带来股价的A字杀。其一是对未来产能的预测：行业产能的扩张，并不代表公司产能的同比例扩张。其二是对单位产能估值的假设：产业化初期供不应求，单位产能盈利能力很好，你基于行业紧平衡状态下的高额收益给出的估值，很可能过高；而随着行业扩张、竞争加剧，以及新技术的应用，单位产能的盈利能力和估值都面临下行风险。另外，流动性对股价还会起到正反馈的加强作用，这点后文再讲。以镍钴行业为例，可以看到需求预期的改变对股价的影响。二零一九到二零二一年，华友股价从15元最高涨到了114元，这三年的利润分别是1亿、12亿、39亿。经营方面，公司原先在刚果金开铜钴矿，后来大手笔进军印尼开发镍钴矿；在能源金属周期底部的二零二二到二零二五年，归母净利仍有39亿、34亿、42亿、61亿，2026年预计净利80亿，当前P E不到10倍。盈利明明已经大幅超过上一轮周期高点，可股价今年最高才81元。我的理解是，叙事预期的变化对这个行业的估值影响很大：原先电动汽车主要用三元电池，镍钴需求和电动汽车相挂钩；随着磷酸铁锂电池的普及，镍钴需求的可见市场空间一下坍缩了很多。原先建立在该叙事上的高P E估值，自然也面临下行承压。产能盈利的差异化单位产能的估值建立在盈利能力之上。同一个行业，产品可能相同，但不同公司的成本不一样，盈利能力自然也不一样，估值需要因企而异。比如聚烯烃里的煤化工和油化工两条路线：新型煤化工把煤制成合成气、再转为甲醇、最后变成乙烯/丙烯；油化工通过原油炼化产出石脑油、再生产乙烯。两条路线成本不同，且成本的影响变量也不同。又比如纯碱行业里的天然碱和化工碱：天然碱依靠低成本优势，在化工碱亏损的环境下还能保持盈利。两者对产能的估值考量也会不同。除了这些明面上讲得清的技术路线差异外，还有很多讲不清的成本差异：比如宝丰的煤化工成本要比其他国央企更低，民营造船厂的毛利率要比国营造船厂更高。经营效率和成本管控这些隐性差异，也是要考虑进去的。铜矿股和电解铝股的两种估值叙事同样是有色行业，铜矿股和电解铝股走的估值叙事并不相同：很多铜矿股走量增的成长路线，而电解铝股由于产能受限，走的是单位产能估值提高的价值路线。大多数行业里，单位产能估值面临下行风险，原因在于：这门生意只要赚钱，就会刺激行业扩产，把行业的资本回报水平拉回平庸。但如果一个行业，玩家普遍赚钱，可行业壁垒又高到玩家都无法扩产——那其实需要重新审视这门生意了。量增的成长逻辑通常能被市场普遍认可，当然它也可能面临单位产能估值下行的不确定性风险；价涨的估值逻辑被市场接受起来则相对困难，因为这是一种商业模式范式的切换，历史经验并不足，只能走一步看一步。周期股投资上，很多玩家喜欢在行业底部亏损时买入、行业赚钱时卖出的玩法，赚的其实是单位产能估值从低估到合理/高估这一段的钱。这是产能周期的常规玩法。但当环境发生变化，行业从产能周期切换到更为宏大的周期，比如康波周期时——单位产能估值持续提升，行业估值体系从周期股往红利股切换的这段收益，很多玩家是理解不了的。股票估值和股价表现股票估值和股价表现之间的关系是很复杂的。在单位产能估值这套体系下，如果一家公司的产能保持不变，理论上它的估值区间相对稳定，股价表现也应该是在一个小幅区间里随机游走。但实际情况是：产品价格走高的时候，市场认为产能很值钱，给单位产能很高的估值；产品价格走低的时候，市场又认为这些产能不值钱，给单位产能很低的估值。股价表现呈现出大波动的W形态。产能资产的运营周期通常在十年以上。放到长周期尺度看，一两年的盈利波动，在全生命周期现金流折现后的价值估值里，占比通常不会很高。但市场很喜欢基于当期利润的波动变化去做交易，于是股价大涨大跌。我的理解是，这都是流动性在作怪。 "股票"两个字拆开来，一个是"股"，一个是"票"。一只股票从低估状态向合理状态回归的这部分收益，属于"股"的收益；在价值回归的过程中，股价是上涨的。之后有资金基于过去上涨的历史、以及不错的叙事，继续买入推高股价——这部分收益，其实是属于"票"的收益。很多资金只是看到股价上涨而买入，而后因为买入又上涨。这段时期，股价进入正反馈的强化阶段，也就是抱团式上涨。但高于股票自身价值的收益，本质都来源于流动性的馈赠。当音乐停止、流动性褪去，股价迎来逃窜式下跌。既然上涨的时候不用关心估值，那么下跌的时候，也不要拿估值做自我安慰。市场里最容易赚快钱的地方，在于赚流动性的钱。不过，市场的注意力是有限的。上一轮牛市里，新能源产业链相关公司的估值被打得很高，有的你现在回头看都会觉得不可思议；而这一轮牛市里，新能源已成了昨日旧人——尽管产业链盈利回暖，有的公司盈利甚至创了新高，股价却怎么也回不去前一轮的高点了。因为前一轮股价周期的高点有流动性溢价，而这一轮流动性溢价全跑到A I产业链里了。你不能拿过去高估的估值状态，来论证当下的低估。预期差、赔率与胜率邹佩轩在《穿透估值》里提出：股票的超额收益来源于预期差，持续的上涨需要持续的预期差。我深以为然，并且想补上后段由资金抱团带来的上涨，也就是"鱼尾行情"阶段。从交易的角度看，股票的交易路径大概是这样的：股价低位的价值发现带动上涨，进而共识逐渐凝聚、公司预期兑现，等到公司预期持续兑现，股价上涨带来趋势强化，资金抱团。如果有看清未来的能力，一家公司未来的现金流，大多数情况在做下"新建某个项目"的决定时，就已经注定好了。就像一个输得倾家荡产的赌徒，也许在踏进赌场的那一刻就注定了结局；又好像一家成功的矿企，在以低成本买下一座世界级大矿后，就预示了未来的坦途。你到达终点的成绩和荣誉，早在你出发的时候就已注定。股市其实是一场关于预言的游戏。所以我觉得，很多公司的价值曲线不是线性的，而是阶梯状的：公司价值在做下某个重大决定后就会发生突变——因为它影响了未来，而未来要反映在当前的公司价值里。以一家造船厂为例：当这家公司决定在行业上行期伊始盘下一家废旧船厂时，估值发生了一次变化；当公司决定做二期扩建时，估值再发生一次变化；后来的三期、四期扩产决定，同样对估值产生了影响。又比如电解铝行业：当国家提出供给侧改革后，单位产能估值发生了一次变化；企业在买卖电解铝产能指标后，估值要发生一次变化；把产能从东部搬到西部，估值也要发生一次变化。当未来很多事情的发生都可以追溯到历史上的某次重大决策时，那么在决策做下时，未来就已经改变了，公司的价值也就确定了。只是在现实世界里，所有人都无法准确预测未来。而且哪怕一家公司做出了新建某个项目的决定，也可能中途反悔，很多时候都是走一步看一步的。所以投射到股价表现上，哪怕公司价值在做下某个重大决定后就发生了改变，股价走势仍是犹犹豫豫。这背后是确定性和置信度在定价：有的人因为相信所以看见，提早预判终局；有的人因为看见才相信，所以选择观望。不同的交易群体，通过他们的资金完成了定价。当然话说回来，世上的事充满不确定性，一家企业从起点出发，也有很大的可能到达不了预想的终点。在到达彼岸的路上，可能会遇到很多岔路口，而每完成一个阶段，成功的确定性就在增强，这场游戏的胜率也在提高。所以一种投资模式是：找到一种叙事，为该叙事定价，判断赔率；然后跟踪该叙事的兑现情况，不断修正胜率。在这种模式下，股价交易其实就转变为了叙事交易：你买电解铝股，其实是在交易铝价中枢是2万、2.2万还是2.4万；你买黄金股，其实是在交易金价中枢的位置以及公司的产能情况。你交易的其实是一个叙事、一种预期，而非K线图里的数字波动。财报窗口只是一个评估节点，它是用来修正预期的路标，而不是引导投资的方向。所以对于公司的财报业绩，有的时候不用关心，有的时候又需要很在意。
#20
September 28 · 7 min
3359.当下股市有一个重大考验
欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫当下股市有一个重大考验，来自睿知睿见。上周写了一篇文章，问大家是否相信A股还有慢牛？很多朋友心里肯定是一万匹草泥马在狂奔。他们说：哪来的牛市？大部分人对股市都有一个共同的印象：投资很难。大家总是感觉股市不停在折磨我们，即便拉长时间看，指数按一条斜线往上做底部抬升。为什么感觉和事实是劈叉的？这就要谈一谈当下我们正在面临的一个重大考验了。一、做对了事，但长期没有正反馈假设你的分析没有问题，你买的股票是低估的，是有价值的。但这并不意味着股价会立刻上涨。我们习惯于在做完一件事后，立刻就有反馈。比如，买彩票中了大奖，你立刻就可以去兑奖。这就会让你感到很愉悦。如果把兑奖的时间给你拖长到两年后，你还能愉悦得起来吗？一家企业今年赚了一个亿，本来是很高兴的事。可这钱只在利润表上躺着，现金要5年后才能拿到，请问这家企业老板还笑得出来吗？玩游戏和刷小视频为啥这么让人上瘾呢？其中一个原因就是，你能立刻得到反馈。但凡那些长期正确的事情，往往短期都不会有反馈，而且没有正反馈。这就很难让人坚持得下去。如果短期给你的还是负反馈，我相信没几个人能受得了。就比如，坚持了一年每天看书一小时，但收入丝毫没变。很多人就会抱怨：读书无用。再比如减肥这件事，不可能今天运动一小时，体重就刷刷下降2公斤吧。很多人刚开始锻炼，体重都没有太大变化。甚至有些人虽然锻炼了，但饭量更大了，反而长胖了。那么就更难坚持了。总之，长期正确的事，往往短期得不到好的反馈，所以很少人能坚持下去。股市也一样，你买的股票即便有价值，但价格给你正反馈所需的时间可能是一个月，可能是三个月，可能是一年，也可能是三年。股市到现在也就震荡了一年时间，很多人就受不了了。上半年，不少好股票被AI虹吸资金后下跌，这就更让人难受了。但这都是股市的常态，也是人生的常态。二、当股市奖励你错误的行为上文说的是，做了正确的行为，股市还惩罚你。反过来，当你做了错误的行为，股市可能会先奖励你。人们之所以很难感觉到牛市，就是因为他们往往是在牛市的最后阶段才买入的。那么留给他们的时间就不多了。当市场处于单边上涨阶段时，你买入后，股市就会先奖励你，给你正反馈。人不是爱得到正反馈吗？但在很多事情上，给你正反馈可不是在帮你。不给你正反馈，你怎么愿意继续加大仓位呢？大部分的行为是这样的：第一阶段，股市底部不敢买，甚至还在割肉；第二阶段，刚开始涨的时候，深度怀疑牛市来了，涨一点就跑；第三阶段，跑了之后，股市继续涨，上不了车了；第四阶段，越涨越觉得牛市来了，于是随着上涨，不断买入，越涨仓位越高。第五阶段，当仓位达到最高时，满仓被套。所以呀，甭管之前感受有多好，大部分人最终都会感受极差。有些人运气好，在高位的时候逃掉了。不过，如果他是用赌博的方式在投资，最终还是逃不掉的，除非他以后都不玩了。其实吧，当股市不断给你正反馈的时候，反而要小心。人贵在有自知之明，我们自己应该知道自己的哪些行为是正确的，哪些行为是错误的。千万不要用外界的反馈来评价自己的行为。正确的行为可能会给你负反馈，甚至很长时间都没有好结果；错误的行为可能先给你正反馈，让你飘起来。三、总是移情别恋市场上的人很喜欢移情别恋。当价值投资有效时，就去学价值投资。当市场给予负反馈时，就骂价值投资是骗人的。看见趋势交易的人赚到了钱，就去玩趋势；谁知道趋势交易的负反馈更多，于是就更难坚持下去了。然后看见炒题材好像很容易赚钱，就天天去关注小作文。哪曾想，这些小作文大都是某些主力故意释放的，就等你上钩。人们在不同方法之间不断横跳，不断移情别恋。每一种方法都没有坚持到花开的季节，所以就总是在感受熊市。坚持一种方法当然难。尤其是长时间得不到正反馈时。为啥人们总是赞扬美股，骂A股呢？因为他们只是在对比最近指数的走势。如果他们上半年买了美股，同样会骂美股，因为上半年美股在韩国股市和A股双创面前简直不够看。再说了，指数上涨就意味着投资者能赚到钱吗？这个问题，经过了今年的行情，我想大家应该深有感受了。四、为犯错留有余地判断自己做的事是否正确，其实并不容易。每个人都应该经历过，自己认为正确的事，到最后发现错了。有时候也不是错了，只是没有得到好的结果而已。也就是说过程正确并不必然能得到好的结果。这就跟很多人从小受到的教育相悖。我们总是被教导，好人才有好报，做好事才会有好结果。但好人被冤枉，做了好事被倒打一耙的事并不少见。所以，作为成年人，应该学会接受世事无常。不要对结果过于强求。但行好事莫问前程。既然无论我们怎么做，都避免不了坏结果，那么就要为坏结果留有余地。在股市里，就是要把仓位管理好，要做好适度分散，要控制好杠杆，要用长期不用的闲钱投资，要留足生活所需的现金流，买入时要留有安全边际，不懂的东西千万别碰等等。把这些都做好后，才能践行长期主义，才能等到好结果出现。当下市场就是处于垃圾时间，这是市场到达某个阶段必然会出现的。它不会因为我们不喜欢它，就消失了。用适合自己的方式渡过就好了。该来的总会来。股市让人感到难，本身就是在做筛选。否则所有人都轻轻松松赚钱了，那谁亏钱呢？总得有人亏钱吧。搞明白如何让自己不是亏钱的那群人才是关键。

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