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墙裂坛

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墙裂坛：用另一种方法来解读金融。不是用数学模型、经济学理论，而是用社会人类学、文史哲、艺术…这些与“人性”天然接近的知识来解读。

墙裂坛里的每个人都有个撞墙的梦想，想把金融和其他学科的界限撞开，希望和你一起解除思想上的自我隔离，一起讨论、一起解惑～

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  • Today · 44 min

    美元的后半生：还会有下一个世界货币吗？

    今年的外滩年会期间，受主办方中国金融四十人论坛的播客团队邀请，我以特约主播的身份和外滩年会的嘉宾 Barry Eichengreen 进行了一场对谈。2026外滩年会于10月19到22号在上海召开，年会由中国金融四十人论坛与清华大学联合主办，本届外滩年会的主题为“科技、地缘与全球经济”。 Barry 在年会期间参加的是主题为民粹主义演进及其影响的闭门讨论。但他更为人熟知的身份是他在货币、金融历史方面的研究。他简直就是行走的货币历史维基百科。非常推荐他的书《Money Beyond Borders》（跨越国界的货币），基本上是一部完整的货币崛起消亡史，从克罗伊斯金币到加密货币（from Croesus to Crypto），这是他毕生货币史研究之集大成。 我本来有一条主线想和他聊：一种全球货币是怎样走完后半生的？会有继承人吗？但由于他对货币历史的知识过于渊博，简直是一个百宝箱，在过程中我也忍不住开始即兴发挥，跟他聊了聊我在土库曼斯坦的经历，以及未来对于全球货币格局，我们会不会看到另外一种可能的情境？一种大家可能都没有想到过的情境？ 这场对话对我的启发非常大，以至于刚刚和他聊完没过两天，我就写了一篇文章，把我对国际货币秩序的理解重新梳理了一遍。大家可以在公众号“肖小跑”和我的 Substack 上读这篇文章。 下面就请大家收听我和他的这场完整的对谈。这一期的对谈是英文，大家收听的时候可以在播放页面打开小宇宙的同传功能。 本期嘉宾： **Barry Eichengreen，**加州大学伯克利分校讲席教授、经济学与政治学杰出教授、美国艺术与科学院院士、美国经济学会（AEA）杰出会士，并曾于1997—1998年担任国际货币基金组织高级政策顾问。 时间戳： 00:00 导言：一种全球货币怎样走完后半生？ 02:36 土库曼斯坦的银币：货币能比发行它的国家活得更久吗？ 06:20 网络效应会减弱吗？技术正在改变换一种货币的成本 10:25 多种货币竞争，一直是历史的常态 13:38 国际货币的四个条件：规模、稳定、流动性与安全 15:57 火星还是水星：企业出海能否推动人民币国际化？ 22:48 曼谷的观察：贸易、人员往来与人民币融资 26:11 第四个理由：企业与央行也需要金融备份 28:37 香港能否成为当年的伦敦？欧洲美元的两段历史 33:43 私人稳定币能让美元“再次伟大”吗？ 37:33 政治纠偏还是新的风险？特朗普、民粹主义与制度信任 41:00 外滩年会的变化：欧洲、中美关系与无处不在的AI **文字版：**详见《墙裂坛》公众号 **出品：**中国金融四十人研究院·CF40研究 x 《墙裂坛》联合出品 书单、延伸阅读与原始资料： 《Money Beyond Borders: Global Currencies from Croesus to Crypto》 Barry Eichengreen，Princeton University Press，2026。中文可译为《跨越国界的货币：从克罗伊斯到加密货币》。本期讨论的主要书目，从古代铸币、国际商业网络，一直讨论到美元与数字货币。Princeton University Press “Mars or Mercury? The Geopolitics of International Currency Choice” Barry Eichengreen、Arnaud Mehl、Livia Chițu。NBER Working Paper 24145，2017；正式发表于 Economic Policy，34(98)，2019，315–363。中文可译为《火星还是水星？国际货币选择的地缘政治》。National Bureau of Economic Research 《中国经济新范式：动因、趋势与政策含义》 CF40研究年度报告，2026年10月发布。关于企业出海及人民币国际化的论述，可先阅读中国金融四十人论坛发布的报告介绍。

  • November 2 · 56 min

    金融体外生出的AI泡沫？美元下半场？硅基主导碳基分配？今年外滩年会的几个判断

    又到了《墙裂坛》每年的外滩年会（The Bund Summit）复盘。今年外滩年会和往年不同，会议上讨论的观点每一个都极其重要，但没一个都没有答案。我从没感觉到如此难总结。 过去几年的外滩年会，我总会留意外国嘉宾如何看待中国。到了今年，我的感受是，大家对未来都少了几分笃定。AI进入了每一个原本相对熟悉讨论的角角落落，无论谈央行独立性、金融稳定，还是谈货币与就业，根本绕不开它。 本期和刘院长一起复盘：我们从CoreWeave谈到人民币国际化，最后回到马斯克的“一孩一股”；AI企业的循环融资，如何让央行面临更复杂的救助选择；支付技术与资本流动管理的变化，有让我们重新思考美元的下半场到底是什么样子。更重要的是：如果越来越多的人无法依靠劳动分享增长，持有科技公司的股票，能否带来持续的收入和参与分配的权利？硅基会怎么主导碳基分配？ 本期嘉宾：刘晓春 | 上海新金融研究院副院长 时间戳： 00:00 外滩年会散场，为什么今年更难总结？ 06:39 以欧洲为参照，重新看中美力量的变化 11:29 CoreWeave的融资风险，能否套用雷曼的经验？ 17:46 科技公司的循环融资出了问题，央行该救谁？ 22:00 货币转换更容易了，美元的网络效应会减弱吗？ 28:22 用人民币交易、用美元持有资产，货币功能可以分开吗？ 31:00 资本管制为何被视为落后，外汇储备又为何不断积累？ 35:35 币值稳定，仅仅是物价稳定吗？ 39:23 人民币国际化，是否必须伴随资本开放和汇率升值？ 44:00 马克思与马斯克：机器生产之后，收入靠什么分配？ 47:42 技术进步长期有利，失去收入的人要等多久？ 52:51 从民主到国家间的K型分化，AI将怎样影响决定权？ 文字稿：请见《墙裂坛》公众号 书单与重要参考研究： CF40，2026-10-20，《2026外滩年会重磅对话：全球央行家共论转型中的中央银行》。 主办方实录。 CF40，2026-10-23，周小川、江小涓等关于AI生产率革命与宏观冲击的圆桌实录。 主办方原文。 Barry Eichengreen等，2026-08-03，Dollar Dominance公开访谈。 Mercatus访谈全文。 Kalpana Kochhar、Prakash Loungani、Mark R. Stone，1998，The East Asian Crisis: Macroeconomic Developments and Policy Lessons，IMF Working Paper 98/128。 原始研究。 缪延亮，2026-09-14，《AI冲击下的“逆巴萨效应”》。

  • October 29 · 1 hr 4 min

    和邵宇老师对谈：硅基房地产的繁荣，碳基人类的账单

    本期是在高金智库月旦评和邵宇老师的对谈。我们从从工业革命的技术瓶颈聊起，一路谈到“硅基房地产”、中国经济的新增长模式、全球资本与货币体系，科技产业的繁荣能否带动整个经济？中国越来越低的利率，又意味着怎样的变化？ 最后还讨论了一个颇有意思的问题：人工智能时代，文科生是不是反而迎来了自己的春天？ 本期嘉宾：高金智库特邀研究员、上海金融与发展实验室理事邵宇。 本期书目：大卫·兰德斯：The Unbound Prometheus（《解除束缚的普罗米修斯》）。 我们讨论了： 从移动电子到移动原子：人工智能真正改变世界的瓶颈在哪里？ 索洛悖论：效率提高了，为什么经济没有增长那么多？效率提升不一定意味着总需求增加。 丹阳的眼镜与杰文斯效应：技术会在哪里产生意外收益？ 中美为什么越来越像两个“基建狂魔”？美国过去是典型的消费驱动型经济体，现在却开始依靠大规模人工智能基础设施投资推动增长。中美的经济模式是不是越来越相似了？ 人工智能军备竞赛：谁也不敢先松手的囚徒困境。这种超前投资还是理性的产业政策吗？还是已经变成一场谁也不敢停止的军备竞赛？ “硅基房地产”：我们到底是在投资于人，还是投资于硅？把芯片、存储和算力称为“硅基房地产”。这个比喻背后最担心的是什么？ 人工智能能否接替房地产，成为中国经济的新引擎？ 中国经济的新模式：产业很热，宏观却很平静？未来会不会出现一种情况：人工智能产业的周期波动很剧烈，但中国宏观经济整体却越来越平静，甚至持续处于偏弱的增长状态？ 投资还是消费？最近经济学界关于投资和消费的争论很激烈。中国未来应该如何平衡两者？ 全球长端利率上升：究竟是市场担心政府债务，还是人工智能、财政和军费开支都在争夺长期资本？ 中国不缺钱，为什么资金却不愿意流动？美国似乎越来越缺长期资本，中国却有大量银行存款。为什么我们并不缺资金，却仍然面临投资不足、消费偏弱的问题？ 中国利率越来越低，是经济疲弱还是金融地位正在变化？人民币没有像传统新兴市场货币那样持续贬值。这是否说明全球资本正在以一种新的方式给中国定价？ 低融资成本，能否成为改变全球霸权的新优势？中国长期的低融资成本，会不会逐渐改变全球力量格局？ 人工智能时代，文科生是不是越来越没有用了？还是文科生的春天才刚刚开始？

  • October 23 · 1 hr 2 min

    我们已经进入”后房地产时代“：中国经济的下一套”操作系统“会是什么？

    去年外滩年会的闭门会上，四十人研究院提出了明年最值得研究的三个问题：AI，财政，和“后房地产时代”的中国经济。 第三个问题很吸引人，但也很难回答：当驱动中国经济几十年的”操作系统“（aka 房地产）已经不再有效，下一套操作系统会是什么呢？它会更新成什么版本？ 过了一年，这份《中国经济新范式》新鲜出炉，勾勒出了这套新”操作系统“正在形成中的样子：这种新范式不是必然到来的美好世界，也不是一个已经完成的稳定状态；而是在若干动因下，中国经济呈现出的、与过去不同的、一个正在进行中的状态。 这个状态是什么呢？本期《墙裂坛》，我和朱鹤老师围绕CF40研究年度报告《中国经济新范式》，讨论房地产调整之后，产业变化如何正在影响我们的收入，和企业的经营。虽然房地产快速收缩的冲击正在减弱，但过去依赖地产和信用扩张的增长方式不会因此自然恢复。新经济的发展，需要放在变化后的需求和融资条件下理解。 最后我请朱老师给我们普通人一点建议。没想到他刚花了三个多月研究“中国经济新范式”，给出的建议却是：先忘掉新范式，认真过完每一个忙忙碌碌的普通日子。 嘉宾：朱鹤，中国金融四十人研究院高级研究员。 本期报告与获取方式 《中国经济新范式：动因、趋势与政策含义》是CF40研究年度报告，也是这期对谈的主要依据。报告提供中英文版本，讨论房地产调整之后，中国经济的增长、需求和政策条件将怎样变化。 10月20日，这份CF40研究年度报告（《中国经济新范式》）已经在“2026外滩年会”现场正式发布，电子版也已经上线CF40研究官网。欢迎大家阅读。 时间戳 02:48 为什么是“新范式”，而不是“新模式”？如何理解未来五年的中国经济“新范式”？ 12:01 房地产冲击减弱，企稳等于回到过去？经济能回到从前吗？ 17:29 AI提高了生产率，为什么需求不足还会存在？ 18:28 改革为什么显得这么慢？读历史时的两种幻觉 23:31 从丹阳镜片到老干妈，技术怎样进入老工厂？ 25:31 如果AI解决不了问题还硬用，那就叫”表演“ 30:55 开源与闭源的竞争：一定会赢家通吃吗？ 33:17 服务业吸纳了更多人，为什么我们的人均工资没涨？ 36:03 全职跑滴滴，为什么被称为“灵活就业”？这似乎不太合理 40:00 企业融资方式变化，好企业少借钱了，你是银行以后该做什么？ 44:35 《天下的当代性》：中国的变化怎样引发外部世界的反应？ 50:11 企业出海，能否带动人民币被更多人使用？ 58:26 给普通人的建议：忘掉新范式，专心处理眼前的事 本期提到的书籍与相关资料 CF40《中国经济新范式：动因、趋势与政策含义》。 中英文电子版获取入口为CF40研究官网，报告发布情况见中国金融四十人论坛发布介绍。 IMF《迈向中国经济新增长模式》（Toward a New Economic Growth Model for China）。2026年9月出版，讨论消费、服务业、生产率及政策框架改革。原始出版页面。 赵汀阳《天下的当代性：世界秩序的实践与想象》。 Barry Eichengreen、Arnaud Mehl、Livia Chițu，《火星还是水星？国际货币选择的地缘政治》（Mars or Mercury? The Geopolitics of International Currency Choice），NBER工作论文24145，2017年。原文。 **丹阳镜片案例：**见《新华日报》《从“做镜片”到“造芯片”：丹阳眼镜“透视”新赛道》。**老干妈案例：**见红星资本局相关报道。

  • October 8 · 1 hr

    从AI到SI：谁在害怕失控，谁又更害怕停下来？

    最近的美国科技圈有点奇怪。 一边是科技巨头们不断警告，AI 可能失控，可能威胁人类社会；另一边，大家又在拼命扩张算力、训练模型、争夺市场，谁也不肯真正放慢脚步。特朗普甚至签了一道行政令，把美国政府文件中的 Artificial Intelligence 改成了 Super Intelligence。几家科技大佬又齐聚白宫，签下了一份被特朗普称为「宪法」的安全承诺。 如果 AI 真的这么危险，为什么没有人愿意停下来？ 这期请来好久不见的 Johnny 老师，从最近的中美元首会晤聊起。中美关系似乎正在进入一个很微妙的阶段：两个国家依然在高速竞争，却也开始认真讨论，怎样避免这场竞争失控。AI 安全恰好成了双方一个新的对话入口。 但所谓 AI 安全，究竟是在防范什么？是模型突破人类控制的技术风险，是大型科技公司利用监管给自己筑起护城河，还是中美之间一场谁都不敢率先减速的竞赛？ 我们还聊到了人工智能这个名字本身的历史。七十年前，麦卡锡提出 Artificial Intelligence，原本就是一场学术路线之争的产物。今天特朗普又想用 Super Intelligence 重新定义它。一个技术究竟叫什么名字，背后似乎也藏着我们对它的理解，以及对它控制权的争夺。 聊到黄仁勋的时候，事情变得更有趣了。他有时候告诉大家，AI 只是一个软件，是可以用工程手段解决的问题；有时候又告诉大家，这是人类前所未有的技术革命，谁也不能停止投资。作为这场算力竞赛最大的受益者之一，他当然有自己的立场。 节目最后，我们转到了另一个可能更加现实的问题：如果 OpenAI、Anthropic 这些公司的收入增速无法支撑越来越庞大的算力投入，会发生什么？当科技公司、芯片供应商、投资机构和国家战略都绑在这条产业链上，AI 会不会也变成某种意义上的「大到不能倒」？ 本期嘉宾： Johnny，香港资深 VC 投资人，鸿鹄汇创始人 时间戳： 00:02 中美元首会晤之后：AI 安全为什么突然成为共同议题？ 05:17 美国为什么愿意缓和关系？中期选举、中东局势与美债压力 09:24 F1 赛车的防护栏：中美可以一边高速竞争，一边防止失控吗？ 11:46 从 AI 到 SI：特朗普为什么要把「人工智能」改成「超级智能」？ 13:14 一场七十年前的学术争论：人工智能、控制论与神经网络的历史 17:29 AI 安全的三种立场：技术对齐、人机共生与政治利益 24:14 AI 开始突破人类的控制？从智能体安全事故到硅谷的监管呼声 27:20 监管俘获：科技巨头是在保护人类，还是保护自己的护城河？ 34:09 我们究竟能否想象 AI 的风险？从福山到黄仁勋的两种判断 38:46 「AI 只是软件」背后的权力问题：谁控制算力、标准和技术的未来？ 44:21 「But what about China？」为什么中美都很难在 AI 竞赛中率先踩刹车？ 46:25 中国和美国担心的是同一种 AI 安全吗？国家安全、社会稳定与就业冲击 52:52 从《黑客军团》到现实：AI 如何放大网络攻击与金融基础设施风险？ 54:14 AI 最大的风险可能是增长失速：算力合同、收入预期与融资压力 56:09 当 AI 变得「大到不能倒」：科技巨头会不会成为新的系统性金融风险？ 59:41 结语：AI 安全、资本风险与一个越来越不可预测的未来 文字版：请见《墙裂坛》公众号

  • September 23 · 1 hr 16 min

    人的心气是经济最滞后的指标：数字好了，心情没好，经济能好吗？

    一个月前我去了一趟东京，遇到两位在日本待了将近 20 年的华人。两位和我讲了同一个故事：日本在走下坡路，机会一年比一年少。 9月18日，我们又见证了一个“N 十年一遇”的大事：日本央行加息25个基点，把政策利率提到1.25%，这是日本31年——1995年以来的最高利率。日经指数这两年屡创新高，春斗加薪率连续三年超过5%，日本企业在抢着招年轻人。数据里的日本似乎正在走出“失去的三十年”——但是两位华人的感受却大不相同。为什么“心情”和“经济数据”的温差如此之大？ 本期和刘院长一起从NHK纪录片《证言纪录：日银“异次元缓和”的十年》聊起。从银行息差、日本银行的海外套利、国际收支表里的工资问题和日本的“1940年体制”，一路聊到老百姓的心气为什么这么难恢复？心态会不会一代代传下去？房地产这一页是不是真的翻过去了？以及今天的年轻人到底该不该求稳？ 本期嘉宾：刘晓春，上海交通大学上海高级金融学院兼聘教授、上海交通大学中国金融研究院（高金智库）、上海新金融研究院副院长。 时间戳： 00:00 日银加息到1.25%，东京的司机却说日本在衰落 03:32 一部纪录片和一张手绘的通缩循环图 12:05 黑田十年：工具试了一遍，通胀却从战争中来 15:51 通缩循环到底断在哪一环？ 22:39 息差被压扁以后，日本的银行把钱带去了海外 28:42 2022年的攻防战：守住了利率，丢掉了汇率 30:23 中国的银行能不能照搬出海这条路？ 33:24 国际收支表里的工资之谜 38:20 1940年体制和压成本式竞争 45:16 被三十年记忆绑住的通胀预期 47:32 好的通胀预期和坏的通胀预期 52:17 心气什么时候回来？会不会一代代传下去？ 59:29 中国人的“动物精神”是常态还是突变？ 01:04:39 芝麻、西瓜和瓜藤：房地产翻篇之后 01:13:01 给年轻人的建议：今天的稳不等于明天的稳 文字版：日本丢掉的三十年，最难找回的是心气 （请见《墙裂坛》公众号） 本期提到的片单与书单： NHK特别节目《证言纪录：日银“异次元缓和”的十年》（NHKスペシャル「証言ドキュメント 日銀“異次元緩和”の10年」），NHK综合，2023年4月16日播出 野口悠纪雄《1940年体制：告别“战时经济”》（『1940年体制―さらば戦時経済』，1995），以及同一作者的《战后日本经济史》（『戦後日本経済史』，2008） 黑田东彦卸任记者会记录（日本银行，2023年4月7日） 延伸阅读 岩田规久男『デフレの経済学』（《通缩经济学》，东洋经济新报社，2001）：纪录片开头那张图背后的完整理论 白川方明『中央銀行：セントラルバンカーの経験した39年』（2018，中文版名为《动荡时代》）：从“白”的一方回看同一段历史

  • September 11 · 1 hr 3 min

    全球长债大紧张时刻：当唯一的财政纪律只剩下长债收益率

    （这期好像聊早了，昨天十年期美债已经上到 4.9%，一种礼崩乐坏的感觉...） 本期是和郑朗老师对近期市场上的一件大事的回顾和讨论。 过去一个月，全球每一个主要经济体的 30 年期国债都在被抛售——美国 30 年期收益率回到 2007 年，英国回到 1998 年，日本 10 年期回到 1996 年。背后是一场关于"谁来给政府定借钱价格"的斗争。 9月的第一天，全球长债市场好像给了一个回答：这一天全球长端利率集体上行。日元跌到7月末日本政府干预汇市以来的最低点，贝森特强烈支持日本采取果断行动，市场几乎笃定日本央行9月加息；再加上欧元区8月通胀升到近三年的新高，也给欧央行的鹰派递了台阶。于是抛售一路蔓延到新兴市场，南非、韩国、波兰的债券收益率也一路齐涨。 所以这轮抛售背后，市场到底在担心（博弈）什么？信用，通胀预期，还是加息预期？ 本期我们先回顾一下：这次全球长债的异动是什么时候开始的，进展如何，现在的趋势，可能的结局？ 这次的原因是什么？所以这轮抛售背后，市场到底在担心（博弈）什么？信用，通胀预期，还是加息预期？ 中间几次”骚操作“：沃什和贝森特：两个人分别想让战时曲线怎么走？他们的目的是什么？为什么动作都变形？ 最后落到最实际的地方：这些事情和中国有什么关系，和普通人的钱袋子有什么关系。 本期嘉宾：郑朗，宏观交易员 时间戳： 00:00 开场：新闻里那三张脸和他们背后的长债异动 04:14 从五月到九月，这波行情是怎么一路恶化的 07:39 长债为什么重要：股票估值、房贷利率和财政成本 09:16 真正依赖长期资金的不是财政部而是 AI 公司？ 11:06 银行、保险和养老金的那本账，以及硅谷银行的教训 15:59 日本：债务率两百多年没人担心，为什么现在开始担心了？ 18:04 美日联手干预日元，和那张被拍得很清楚的小纸条 23:48 财政部的长债回购：用信用卡还房贷 26:39 德鲁肯米勒《让债券市场说话》：账单是合理的 30:03 屁股决定脑袋：理想派和现实派的分歧 33:05 回到 1992 年，看看贝森特当年是怎么赢的 36:29 2013 年的缩减恐慌，和前瞻指引的两种截然相反的看法 40:47 最深层的原因其实很简单：这个国家变得不可预测了 45:24 换个角度：会不会只是边际买家要求更高的价格？ 51:44 几个反例：黄金的表现，和历史上更严重的几次信用冲击 57:35 对中国和普通投资者的影响 01:01:42 美元的矛盾：数得出一堆毛病，却还是离不开它 延伸阅读： 本期直接讨论的文章 Stanley Druckenmiller, Let the Bond Market Speak，《华尔街日报》2026 年 8 月 24 日 Kevin Warsh & Stanley Druckenmiller, The Asset-Rich, Income-Poor Economy，《华尔街日报》2014 年 6 月 19 日（胡佛研究所官网有全文存档。这是两人合写文章中最著名的一篇，观点与前一篇一脉相承） 本期涉及的研究与数据来源 美国国会预算办公室（CBO）《2026–2036 年预算与经济展望》，关于赤字、债务率和净利息支出的基线预测 Peter G. Peterson Foundation，国债利息成本月度追踪 美国财政部 Treasury International Capital（TIC）月报，各国持有美债数据 Lazard Asset Management, Japan's Yen Interventions: Buying Time, Not Direction，2026 年 7 月 摩根大通信用债研究，关于数据中心相关债务对 2026 年发行量的贡献 摩根大通全球研究《2026、2027 年黄金价格预测》 理解本期背景的延伸材料 关于 1992 年黑色星期三的完整叙述，可参考 Steven Drobny, Inside the House of Money 中贝森特的访谈章节，他当时是索罗斯基金伦敦办公室负责人 关于 1951 年《财政部—美联储协议》的历史，可以帮助理解沃什提出的"更新协议"究竟在指什么 达利欧关于长债务周期的论述，本期提到的九十年一个大周期即出自这一框架

  • August 31 · 1 hr 14 min

    《AI 宏观经济学》：这次不一样吗？AI 会给经济画一张什么新地图？

    1940年代斯坦贝克同名小说改编的电影《愤怒的葡萄》中有一个情节：Oklahoma的佃农，有天早上，房主发现村里的拖拉机来推自己的房子，因为地被银行收回了，要改成机器耕作。房主当然不干，拿枪指着开拖拉机的人。 开拖拉机的人说你要去找给我下命令的人；找到了下命令的人，那人又说崩了我也没用，你要去找银行；找到银行，银行说我们都是听股东的，但股东他说了也不算。于是一路问下去，最后居然找不到一个可以开枪的人。每个人都是最合理的选择，加在一起，几十万人卷了铺盖。 这个具体的情节有点像在 AI时代，单个企业为成本考虑，选择用 AI 替代人工，在微观上完全是理性的，但所有企业同时这么做，大量的人就需要寻找新出路。甚至波及到整个经济体赖以生存的内需市场。 其实想想，这就是为什么我们需要宏观经济学：现在关于 AI 的讨论，大家看的都是很近的东西：今天哪个模型更强了，明天英伟达财报怎，后天某某岗位没了。每一条都挺重要的，但拼在一起呢？从宏观经济角度来看AI 这件事情，把镜头拉远，看看这些变化加在一起是什么样子？ 今天和朱鹤老师来仔细讨论讨论这个问题。我们学习和研究经济几十年了，有没有感觉 AI 来了之后哪里不对了？自己的底层框架有没有受到动摇？ 🎙️ 【本期嘉宾】 朱 鹤 中国金融四十人研究院 高级研究员 🕙 【时间轴】 第一部分：嘉宾“驯化”AI的心路历程——从焦虑清零到效率倍增 02:51 从电影《愤怒的葡萄》说起——技术进步为何总伴随着普通人的阵痛？ 05:30 朱鹤自述“AI焦虑期”：三个月的恐慌，多年积累的知识优势被“一键清零”？ 06:49我成了大模型的“研究助理”（RA），负责帮它点链接、下载数据 09:12 学会用AI就像学会骑自行车，只有“会”和“不会”两种状态 第二部分：以史为镜，建立理解AI宏观经济学的框架 12:07 报告框架拆解：看到“需求变化”这一被忽视的盲区 16:08 “索洛悖论”重现？技术无处不在，唯独在生产率数据里看不到——现在太早了，我们还处在“爱迪生发明直流电”的阶段 21:01 历史的启示一：从“飞梭-纺纱机-蒸汽机”经历了什么，如今AI会倒逼出什么 28:40 历史的启示二：直流电vs交流电——我们今天的大模型“兼容性”问题，100年前电力也经历过 33:25 历史的启示三：电力真正的革命是催生了“福特流水线”——AI的组织重构还没开始 35:20 历史的启示四：互联网革命实现从“大生产大消费”到“长尾市场”的范式转换 37:08 历史照进现实：潜在需求vs现实需求——农业社会的人无法想象摩天大楼，我们也无法想象AI创造的新世界 46:27人为什么需要“搞事情”？劳动、工作与工资为什么被强行绑定？UBI是不是伪命题？ 51:30 AI之外，被忽视的万亿级别投资需求——“折旧”市场 59:14人力资本的折旧：过去20年积累的知识和技能，在AI时代的残值还剩多少？ 第三部分： AI改变“市场与信念”：波动、分化与人性 61:21牛鞭效应与信念的力量：AI投资是被“虚无缥缈的推理”推起来的吗？ 65:21 信念、劳动与安全感可能是AI时代最被低估的 69:03 中美K型分化：美国AI投资通过利率挤出住宅投资，中国则面临下半段复苏的不同挑战 📒【相关研究】 《AI宏观经济学》 📖【推荐阅读】 《解除被束缚的普罗米修斯 ：1750年迄今西欧的技术变革和工业发展》，兰德斯，D.S.(2007) 🎵【BGM】 New Romance，Harry Gregson-Williams / Rupert Gregson-Williams ------ 出品：中国金融四十人研究院·CF40研究 责编：万崽 后期：齐跃海 运营：思琦 官网：cf40.com

  • August 31 · 1 hr 18 min

    当全世界都在聊AI，我们聊聊可能被忽略的宏观“灰犀牛”

    又和中国金融四十人研究院的一起串台啦，非常精彩！ 今年上半年，所有人的注意力几乎都被 AI、AI 产业链和那个"可能有也可能没有"的泡沫占满了。但与此同时，还有很多重要的宏观叙事——甚至是灰犀牛级别的——似乎都被忽略了。 比如：霍尔木兹海峡还关着，很多国家的能源供给已经告急，即使是最乐观的估计也只能“撑”到今年四季度；而美日联手干预汇市让我们想起了主权财政风险；还有美联储政策不确定性、美股背后的结构性支撑是否能持续、以及我们国内的财政偏弱迹象——这些似乎都不是市场应该忽略的。 七月刚好给了一次现成的压力测试。全球 AI 硬件产业链集体重挫，这一次大晃动，把平时被盖住的东西露出来了一些：市场突然发现自己依然泡在很多不确定因素交织的环境里。 所以本期，我们不聊 AI，而是讨论一下当所有人都盯着 AI 看的时候，别的地方正在发生什么？最后落到一个更深的问题上：过去这些年不断变化的环境，究竟在各国经济参与者心里刻下了什么？ 🎙️【本期嘉宾】 朱 鹤 中国金融四十人研究院 高级研究员 🕙 【时间轴】 02:05 当所有人盯着AI，我们是不是忽略了更重要的宏观“灰犀牛” 05:39 这波AI行情你赚钱了吗？ 你是站在光里，还是光站在那里 09:54 7月底AI产业链大跌，是产业逻辑被证伪，还是暴涨之后的必然回调 13:26 黄金跌了30%但地缘逻辑没变，资产价格的变化该如何理解 18:49 美股为什么这么抗跌？一切取决于——流动性够不够 25:40 日元套息交易反转是“房间里的大象”吗 37:38 人民币为什么这么稳：房地产企稳＋地缘压力缓解。人民币可能进入长期升值周期 45:21 霍尔木兹海峡风险被忽视？油价上涨到底有多大影响？市场韧性比我们想象的强 50:30 大宗商品分化：黑弱有色强——这是中国经济新旧动能转换的信号 55:45宏观经济的“三季度效应”：财政节奏是核心变量，二季度财政支出负增长5%—8% 60:44 美国有滞胀风险吗？有，但不到需要严肃交易的程度 65:07凯文·沃什取消前瞻性指引，市场很懵。不是他变了，是市场被惯坏了 70:07结尾的放飞对话：中国人的投资行为很灵活，死扛和换仓都是为了赚钱 📖 【相关研究】 《重新审视避险资产》 《人民币初具避险属性，A股并未充分定价供给冲击》 《一场进行中的接力——房地产与新经济的此消彼长》 《中国房地产市场库存过剩几何》 《关于新增社融放缓的一个猜想》 《新经济向上，旧经济向下——中国经济转型的上市公司证据》 《原油价格冲击对中国宏观经济的影响机制分析》 《居民资产负债表已开始修复》 《后房地产时代财政对信用扩张驱动作用的观察》 🎵【BGM】 Take The Money And Run, Steve Miller Band ------ 出品：中国金融四十人研究院·CF40研究 责编：万崽 后期：齐跃海 运营：思琦 官网：cf40.com 小程序及其他新媒体平台⬇️ 小红书、视频号、抖音、B站、微博

  • August 4 · 53 min

    新兴市场：是远方的淘金地，还是风险的放大器？如何用中国视角理解新兴市场？

    本期是和《投资ABC》的一期串台。聊一聊那神秘的“新兴市场”（Emerging markets）。 我们一起聊了聊，究竟该怎么理解“新兴市场”这个类别？这个类别其实该不该存在？这两年很火的、类似越南这样的新兴市场，它到底有什么独特之处，或者有什么隐蔽的、看不到的风险？中国到底还算不算新兴市场？为什么说“中国正在以韩国的方式被困住，以自己的方式毕业”？ 我觉得其实理解新兴市场，也是理解中国的坐标，中国既是别人组合里最大的 “新兴市场”，又是当下“新兴市场”们最大的、最重要的投资者、供应者和买家。 所以最后我想 propose一个以中国视角重新划分“新兴市场”的方法：一个中国投资人配置新兴市场，本质上是在选择"买中国的哪一种外部性"，我觉得这个框架比 MSCI 的字母表分类有用得多。 当年日本企业的出海也是轰轰烈烈、排山倒海，甚至“在海外又造出了一个日本”，日本大企业们海外的利润远远超过了本土利润。但是当年日本的海外利润装得进东京股市，而中国的出海冠军很多并装不进A 股。出海最凶的一批公司要么在港美上市，要么是未上市产业链企业——A 股对"中国全球化"的代表性是残缺的，买沪深 300 并买不全出海的故事。 A 股要从“中国经济的股票”变成“中国企业的股票”，我觉得这两者的核心差距之一就是出海。我们的出海大潮才刚刚开始，红利还没进报表而已。 除了投资机会，我们更应该看到中国和这些新兴市场国家之间相互依存的互动关系。我们都是狂风大浪中的海洋的一份子，这个海洋里有鲸鱼，也有小虾，但它是一个完整的生态，互利共存是根本。 ⏳ 时间戳 02:50 新兴市场：风浪越大鱼越贵，机会与风险并存 08:04 起点：「第三世界基金」改名「新兴市场」后，荒蛮之地忽然遍地黄金 16:14 中国：金融世界里的新兴市场；物理世界里的重要投资人、供应者与买家 21:48 从播种到收获，企业出海如何反哺本土？「日本用三十年，在海外又造了一个日本」 31:04 越南：一个让人重新参与中国增长奇迹的平行宇宙？ 39:53 分散风险：与中美无关、内生经济强劲、不被战火波及，这样的理想国真的存在吗？ 43:16 人烟寥落的异国小岛上，也有中国品牌：参与远方增长，未必要亲自进入陌生市场 46:58 双向作用力：中国如何进入世界，世界如何回到中国 🔍 相关内容 04:39 稳定币：一类旨在相对于某项特定资产或一篮子资产维持价值稳定的加密资产，美元稳定币是其中最常见的类型。 05:17 哈维尔·米莱：阿根廷经济学家、政治人物，2023 年 12 月就任总统。 07:10 流动性：指资产能够在较短时间内、以较低交易成本完成买卖，且交易不会显著影响其市场价格的程度。 07:27 MSCI：一家全球指数与金融数据公司，负责编制投资基准，并按经济发展、市场规模与流动性、市场可进入性等标准对股票市场分类。。 09:55 富兰克林邓普顿（Franklin Templeton）：总部位于美国的全球资产管理机构，其邓普顿团队较早面向国际投资者开展新兴市场投资。 11:35 尼古拉斯·布雷迪：1988—1993 年担任美国财政部长，其任内提出通过债务减免和债券化，重组发展中国家所欠商业银行债务的布雷迪计划。 11:43 布雷迪债券：布雷迪计划下，债务国将所欠商业银行贷款重组为可交易债券而形成的债务工具，部分债券以美国国债为本金或利息提供担保。 12:15 新兴市场债券指数（Emerging Markets Bond Index，EMBI）：摩根大通编制的新兴市场外币主权及准主权债券指数系列。 15:03 QDII（Qualified Domestic Institutional Investor）：允许获批的中国境内金融机构在监管规定的额度和范围内，使用境内资金投资境外证券市场的制度。 15:04 ETF（Exchange-Traded Fund）：一种在证券交易所上市交易、通常投资于一篮子股票、债券或其他资产的基金，投资者可以在交易时段内按市场价格买卖基金份额。 23:14 广场协议：1985 年美、日、西德、法、英五国财长和央行行长在纽约广场饭店达成的协议，旨在通过协调干预推动美元相对主要货币有序贬值。 48:06 卫星资产：核心—卫星策略中配置比例相对较小、用于补充特定行业、地区、风格或主题投资的组合部分 48:59 MSCI Emerging Markets ex China：剔除中国股票后的 MSCI 新兴市场股票指数。

  • July 25 · 52 min

    两周叙事噪音实录：从月之暗面时刻到谷歌的负数

    本期是关于叙事的一些想法。因为想聊的主线比较清晰，就把主体部分放在《墙裂坛》上，一些案例和边角料我后面会放在《发现叙事》上。 这两周，估计大家的眼球多少都被股市给吸引过去了，入局的小伙伴可能已经被市场折腾得有点生无可恋，没入局的小伙伴可能也看得上气不接下气。我也一直在盯着这件事，只不过我的角度可能不太一样，更多的是从叙事这个层面在看。 这两个礼拜盯下来，我有一个特别强烈的体会，我们现在所处的这个市场环境，它的噪音的庞杂程度、复杂程度，还有每一种噪音的声量大小，以及它们被社交媒体放大和操纵的程度，在历史上是很少见的。历史上当然有噪音很大的时候，但是像现在这样，各种噪音的声量差不多几乎全都一样大、全都理直气壮、同时往你耳朵里灌的情况，我觉得很罕见。 大家现在的状态，就像是待在海底。而你的周围，有七八艘敌方的军舰，每一艘都开着大喇叭鸣响，各种声波、各种噪音，从四面八方一起扑过来干扰你。你在海底下，不知道该往哪儿游的。往东游，有人跟你喊 AI 泡沫要破了；往西走，又有人跟你喊AGI 才刚刚开始，后面需求无限，你下了车，可就上不来了；要不干脆就停下来喘口气，旁边又炸出来一个伊朗战争的消息、一个美债的消息、还有大统领又要给全球加关税的消息。这两个礼拜，大家其实就是泡在这么一片声波里头熬过来的。 我一直在想一件事：既然噪音是躲不掉的，那我们能不能以子之矛，攻子之盾——把叙事这个东西本身，也做一个量化、做一个指标化的分析？ 虽然我们人在水下，但如果面前能有一块声呐屏幕，能让你能看见每一道声波是从哪个方向来的，大概是敌方的还是友方的，现在的声量有多大，接下来是会越来越响，还是正在慢慢地衰减——那我们虽然人还泡在水下，但心里头是会踏实很多的。 所以今天这期碎碎念，我就想借着过去这两个礼拜的实际情况，从头到尾给大家复个盘：这些噪音，是怎么一道一道地冒出来的，它们又是怎么排列组合、互相叠加，最后把市场推到现在这个样子的。 复完盘之后，我还想再问两个问题：一个是 AI 这条产业链到底应该怎么看？另一个是杰文斯悖论在历史上的后续故事，究竟是什么样的？能给我们一些什么启示？ 时间戳： 00:02:13 当投资如同深海迷航：市场噪音齐鸣，扑面而来 00:19:25 Gap裂谷：市场信念发生象限变换的临界点 00:21:09 谷歌的“负59亿”：一个Wake up call 00:35:55 一个了解 AI 产业链多米诺的方法：想象一个中央大厨房 00:43:58 杰文斯悖论：历史的后半段 播客中提到的示意图： 播客中提到的Percepta 中的 CFI 共识碎裂度： 把整个 AI 产业想象成一个大餐厅。餐厅的结构如下图： 延伸阅读 / 本期引用文献： 关于英国铁路投资回报 Arnold, A.J. & McCartney, S. (2004). "Were They Ever 'Productive to the Capitalist'? Rates of Return on Britain's Railways, 1830–55." Journal of European Economic History, 33(2), pp. 383–410. （"铁路投资者回报长期低于资本成本"这个核心结论的出处。该刊无公开电子版,可从作者主页查到条目:https://www.qmul.ac.uk/sbm/staff/emerita-emeritus-and-visiting-professors/profiles/mccartneys.html） Arnold, A.J. & McCartney, S. (2005). "Rates of Return, Concentration Levels and Strategic Change: British Railways from 1830 to 1912." Journal of Transport History, 26(1), pp. 41–60. （1830–1912 年全英铁路资本回报率平均仅 3.5%–4.5% 的测算出处） McCartney, S. (2022). "Managerial Failure in Early Victorian Britain: Network and Capital Expansion during the Railway Mania." Business History. https://www.tandfonline.com/doi/full/10.1080/00076791.2022.2096877 （开放获取。铁路狂热扩张导致盈利与分红崩塌的研究;节目里"ROE 1844 年峰值 5.1%、1849 年跌到 2.4%",以及 York & North Midland 铁路"狂热前网络回报 10.1%、狂热期延伸线 –0.3%"这组数字,即出自 McCartney & Arnold 对铁路狂热的系列量化研究） McCartney, S. & Arnold, A.J. (2003). "The Railway Mania of 1845–1847: Market Irrationality or Collusive Swindle Based on Accounting Distortions?" Accounting, Auditing & Accountability Journal, 16(5), pp. 821–852. （对 1845–47 年铁路狂热的经典研究,可作为上一条的配套阅读） 关于运河、公路等基础设施回报的综述 Bogart, D. (2013). "The Transport Revolution in Industrializing Britain: A Survey." UC Irvine 工作论文(后收入 The Cambridge Economic History of Modern Britain)。 https://sites.socsci.uci.edu/~dbogart/transport_revolution_surveyjan2013.pdf （开放获取。综述了铁路、运河、收费公路的回报文献,节目里"基础设施资本回报普遍 4%–5% 左右"的说法以此为据） 关于煤矿投资回报 Church, R. (1986). The History of the British Coal Industry, Vol. 3: 1830–1913 — Victorian Pre-eminence. Oxford: Clarendon Press. （牛津五卷本《英国煤炭工业史》第三卷,煤矿投资回报与同期英国国债收益率〔约 2.5%–3.4%〕对比的讨论出处） Clark, G. & Jacks, D. (2007). "Coal and the Industrial Revolution, 1700–1869." European Review of Economic History, 11(1), pp. 39–72. 全文 PDF(作者主页,开放获取):https://davidjacks.org/wp-content/uploads/2021/06/Coal-and-the-Industrial-Revolution-1700-1869.pdf 期刊页面:https://academic.oup.com/ereh/article-abstract/11/1/39/392601 （"1850 年代之前矿业长期资本回报缺乏可测量数据、账目散佚"这一细节的出处;文章的另一个主结论也和本期主题呼应——煤炭产量的扩张主要来自需求增长,而非采矿技术进步）

  • July 15 · 40 min

    聊聊世界杯背后的预测市场：我们为什么爱预测？

    今天这一期是大概两个多礼拜之前，我和雨白在小酒馆录的一期关于世界杯预测的一个小节目。节目是视频播客，大家也可以在小红书上看到我们这一期节目的视频版。 这一期聊得非常的开心，聊了一个多小时，但是由于篇幅有限，最后的视频大概只有半个多小时。本期就把这半个小时的内容放到墙裂坛上播客的形式和大家分享。 我这么一个纯粹的足球小白，为什么还对世界杯这么感兴趣？因为在预测市场上，也有很多对于世界杯预测的一些镜像，会衍生出很多很有意思的问题。这些问题其实也和金融和经济也非常的相关。 小红书视频版：AI能预测佛得角门将封神吗？ 即使掌握了全部历史数据... http://xhslink.com/o/2Ws1RKEOQJX 存下口令，跳转【小红书】阅读~ 时间戳： 00:01:16 AI预测世界杯：是辅助工具，还是「赌球」伙伴？ 00:02:11 体育博彩公司可能是最早的「大模型公司」！逻辑与现代AI神似。 00:03:00 交易额突破20亿美元，世界杯预测市场让传统博彩侧目。 00:06:24 历史伏笔：几十年前，博彩公司的预测逻辑就已暗合AI模型。 00:14:09 预测市场像「知识聚宝盆」：基于哈耶克理论，汇聚群体隐性智慧。 00:18:57 博彩公司的数据帝国：20年前就开始系统收集数据，为AI奠基。 00:21:50 AI的「偏好」：七个预测模型中，四个选西班牙，三个选阿根廷。 00:28:38 小概率事件粉碎预测：小国门将一战封神，扑出7次关键射门！ 00:29:18 高胜率陷阱：西班牙90%胜率预测，最终却收获一场平局。 00:32:09 世界杯预测的天然挑战：样本小、噪音大，实为「概率套概率」。 00:36:45 我们的大脑本就是「预测机器」，并享受猜对后的多巴胺奖励。 00:38:47 核心提示：预测是门复杂科学，而非玄学，享受比赛，远离赌球。

  • July 7 · 1 hr 23 min

    大炮还是黄油？经济学家的使命到底是什么— 我们这个时代必须要回答的一个问题

    (本期献给高善文老师。经济学家的使命到底是什么？是我们这个时代必须要回答的一个问题。) 本期是和刘院长的读书栏目。上次我们一起读了博拉尔德（Alan Bollard）的《战争中的经济学家》，这次接着读他的续作——《冷战中的经济学家》（Economists in the Cold War）——这本对当下非常有启发意义的书。 冷战不只是导弹和间谍的事，背后是一场"经济学的内战"——计划 vs. 市场，到底谁能更有效地分配一个国家的资源。在特定的时代和特定的情境下，经济学家不是在黑板上推公式，而是真的在用自己的理论决定几亿人怎么过日子。 我们为什么要从经济学家的角度回顾冷战？经济方案的对错与国力的输赢是什么关系？有了 AI 加持的“计划”能不能取代“市场”？后发国家到底有没有第三条路？当下这个很多人开始比作”新冷战“的时代，我们该怎么看经济学对政策的影响？以及，年轻人还应该相信经济学能让世界变好吗？ 本期嘉宾：刘晓春，上海交通大学上海高级金融学院兼聘教授、上海交通大学中国金融研究院（高金智库）院长、上海新金融研究院副院长。 时间戳： 01:11 为什么再读博拉尔德？ 06:07 七位经济学家速览：间谍、异见者与天才 19:06 冷战的底盘是一本经济账：大炮还是黄油，计划还是市场，钱从哪来、资源怎么调配——这本书重新定义了冷战，也重新定义了经济学家 23:28 怀特大战凯恩斯：布雷顿森林的三周 35:06 顺差国换了人：当年的美英与今天的中美 38:13 贸易失衡的轮回：从英国、日本到中国 48:17 经济学家效忠的是国家，还是体系本身？ 52:49 计划经济的核心难题：算得过来吗 54:31 智利Cybersyn：被暴力终结的实验 59:06 AI、算法与哈耶克悖论的当代版 01:02:22 第三条路：艾哈德的社会市场经济 01:07:13 东亚奇迹 vs 拉美困局：听话，还是偷偷保护？ 01:13:48 新冷战：从效率优先到安全优先 01:17:21 给年轻人：滤镜碎了之后，还相信经济学吗？ 本期书单： Alan Bollard, Economists in the Cold War: How a Handful of Economists Fought the Battle of Ideas, Oxford University Press, 2023 —— 本期主题书。 Alan Bollard, Economists at War: How a Handful of Economists Helped Win and Lose the World Wars, Oxford University Press, 2019 —— 前作，上次读书栏目的主题书。 Matthew C. Klein & Michael Pettis, Trade Wars Are Class Wars, Yale University Press, 2020 —— 中译《贸易战即阶级战》，节目中引用其对贸易失衡历史轮回的分析。 约翰·梅纳德·凯恩斯，《就业、利息和货币通论》—— 琼·罗宾逊深度参与成型讨论的"经济学圣经"。

  • June 29 · 51 min

    关于最近广泛流传的“全球金融危机要来了”这件事

    今天是一期单口，想和大家聊一聊最近身边广泛流传的观点：“金融危机要来了”。 可能大家最近也有听到、或者刷到过相关的视频。最近我身边出了几件挺有意思的事：首先是我妈给我发消息，问是不是经济危机要来了，金融界是不是要出大事了？后来录《不熄灯》的时候，雨白也提到父母也在问同样的事。又过了两天我去剪头发，理发师知道我是干金融的，居然也问我是不是要金融危机了。 很神奇。我后来才搞明白，他们刷的都是同一个视频。 这个视频节选了高志凯老师的一段演讲。高志凯是全球化智库（Center for China and Globalization，CCG）的副主任，八十年代给邓小平当过英文翻译，后来在摩根士丹利做亚洲区副总裁，在香港证监会做过政策顾问。所以他是一位有经验的研究者，对金融底层的逻辑应该是非常清楚的。 那他到底说了什么呢？这是一个去年底的判断：未来12到18个月，也就是2026年底到2027年上半年，会爆发一场规模空前的全球金融危机，烈度远超2008年，甚至是2000年互联网泡沫的十倍。 其实这个观点并不新鲜：美债爆带崩全球经济，这种说法这几年已经听了很多遍了，隔几个月就会来一次。为什么这次流传如此之广，我妈、我朋友的妈、我的理发师，都关注到了？ 我想了想，关键可能就在那个倒计时上：如果只是”将来会来“，大家大概率会左耳朵进右耳朵出，因为"将来"太抽象。但有了”12到18个月“，就不一样了，它便从一个抽象的担忧，变成了好像马上要落到你头上的事；变成了我妈都会觉得和自己有关的一个预言。 那这件事到底会不会发生呢？高志凯讲的那三件事：美债、AI泡沫、美联储的两难，这些隐忧本身是有分量的，是值得听的。但光听高志凯老师的这一面，我们是没有办法做判断的。 所以我想把另一面补上。正好最近读到一篇研报，有点震撼。这篇研报的作者是Michael Cembalest，J.P. Morgan 投资策略主席。我隔段时间就会去看看他写的东西，他的播客也已经听很久了，在我心里他是那种，写的每一句话都是认真动过脑筋、做过详细功课的分析师。 这篇报告标题非常清奇，叫 Semiquincententacles（念：Semi-quin-cen-ten-tacles，能一次念对的真没几个人）。Semiquincentennial 的意思是250年。今年是美国《独立宣言》签署 250 周年，所以这个词就代表今年的美国建国 250 周年纪念（此时脑中响起《向天再借五百年》的 BGM，进度条还剩一半，可能也先不用借了）。 所以，我想用一期播客，把这篇报告拆解一下。看看“看空美国”的反方观点是什么：为什么他觉得美国现在依然像一个大八爪鱼一样，紧紧攫取着全球金融体系？为什么他觉得现在为止，看空美国这件事，他觉得没有任何站得住脚的理由？ 如果他反驳得有道理，我们至少能更踏实地看清楚现在的局面。知己知彼，百战百胜嘛。 报告原文链接：https://cdn.jpmorganfunds.com/content/dam/jpm-am-aem/global/en/insights/eye-on-the-market/semiquincententacles-amv.pdf 播客里选取的主要内容： 1. 美元的储备货币地位到底有没有被动摇？Cembalest跟踪美元在跨境贷款、国际债券、外汇交易量、官方外汇储备、出口计价、SWIFT 支付六个维度的份额，结论是整体稳定。外汇交易量中美元占约 89%，SWIFT 支付份额自 39% 升至 51%。美元在官方储备中的份额自 2020 年底下降约 3 个百分点，但减少的部分并未流向欧元、日元、英镑或人民币（这几项份额同期均下降），而是流入由新加坡元、韩元等小币种构成的"其他货币"类别。换句话说：储备资产在适度分散，而非更换核心。 2. 黄金储备占比上升主要是价格效应，而非配置增加。 央行黄金占储备比重从 2009 年的约 11% 升至 2026 年 3 月的约 29%。但若固定持仓、仅按当前金价重估，占比约为 26%，接近当前水平；若固定金价、仅看实际持仓，占比反而降至 8%。因此占比上升几乎完全由金价上涨驱动，"央行抛售美元、转向黄金"的叙事缺乏配置数据支持。 3. 人民币尚不具备承担储备货币的结构条件。 正常经济体的货币供应、央行资产、外汇储备通常同步变动；中国的特征是 M2 大幅扩张而外储与央行资产增长缓慢，二者之间存在显著背离，反映货币创造在很大程度上脱离央行的直接控制。这一模式只能在封闭、严格管制的资本账户下维持，而储备货币地位要求资本自由流动，二者直接冲突。 4. 没有证据显示外国投资者正在撤离美国资产。 外国持有美债占总量的比例持续下降，常被解读为资本撤离；但外国持有美债的绝对金额仍在上升，比例下降的原因是美国发债速度更快。外国持有的美国公司债与美股的绝对金额同样在上升。 5. "卖出美国"交易未能形成趋势。 2025 年 3 月，一系列行政令引发 1982 年以来首次"Sell America"——美股、美元下跌叠加美债收益率上升。但此后约一年，美元仅下跌约 1%，美国长债收益率上行 10 个基点（同期其他发达市场上行 70 个基点），美股跑赢全球。 6. 美国企业盈利能力在主要行业普遍领先，估值折价不构成买入理由。 非美股票相对美股长期存在市盈率折价，但在几乎所有主要行业，美国企业的资产回报率（ROA）与净资产回报率（ROE）都高于欧洲、日本、中国。以 2012 年起算，美股年化收益 12.5%，非美股 2.9%，超额收益 9.6%；即便计入 2025 年非美市场反弹，长期超额收益依然显著。 7. AI 是当前最值得关注的风险点，且集中于核心资产。 自 2022 年 ChatGPT 发布以来，AI 相关公司贡献了标普 500 约 65%–80% 的回报、利润与资本开支。美国前十大公司占标普 500 市值已从 2015 年的约 17% 升至约 40%（需说明：该集中度在全球范围内反而属偏低水平，仅日本、印度更低）。关键区别在于，本轮潜在泡沫不在边缘的初创企业，而集中在亚马逊、微软、Meta、Alphabet 等核心权重股上，这些公司的市值深度嵌入指数、养老金与全球资产配置，一旦市场重新定价其盈利前景，冲击会沿金融资产向全球传导。 8. 芯片格局正在变化，英伟达份额其实是在下降的。 超大规模厂商自研 ASIC（谷歌 TPU、AWS Trainium、微软 Maia、Meta MTIA）的单位经济性改善，自研芯片相对采购方案可降低总拥有成本约 30%–40%。英伟达在 AI 加速芯片收入中的份额从 2023 年约 85% 降至 2026 年预计约 75%。需求总量仍然旺盛，但"一家独大"的格局在松动。 9. 前沿大模型的资本承诺巨大，盈利时点高度不确定。 头部实验室的算力承诺合计约相当于主要云厂商披露的 2 万亿美元收入积压的一半。作者将各家的盈利转正时间表（OpenAI 2029–2030、Anthropic 2028）明确定性为"投机性的、不确定的、可能修订的"。 10. 开源与低成本模型对前沿实验室的盈利模式构成实质威胁。 在同一套综合智能评测中，顶级模型的运行成本可达低成本中国模型的约 20 倍，而分数差距有限。作者的结论是"并非所有任务都需要前沿级智能"，企业向更便宜模型迁移已有实际案例。随着"智能"趋于商品化，建立在"智能昂贵"假设之上的高估值面临重估压力。 11. 半导体供应链与台湾构成系统性单点风险。 全球半导体贸易占 GDP 的比重已超过原油。全球市值前十的公司中有 8 家高度依赖台积电供货。台湾约 90% 能源依赖进口，自产核电占比从 1980 年代的 50% 降至约 5%，天然气储备仅够约 10–11 天，约 60% 食物依赖进口，是全球对封锁最敏感的发达经济体之一。 12. 法治的不可预测性，是比债务与通胀更值得关注的中期风险。 作者区分了"合法范围内的政策"与"法治侵蚀的信号"，并引用 UCLA/Bright Line Watch 对法官、律师、法学教授的调查（同时提示受访者样本偏自由派、需打折看）。核心判断是：规则的不可预测性提高了不可量化的风险溢价，对资本配置的影响可能大于可量化的债务问题。 13. 联邦层面对科学的削减，威胁长期创新基础。 NIH 与 NSF 的竞争性科研经费在多个领域出现下降，约 6000 个 NIH 项目被终止。报告强调美国基础研究是私营 R&D 与创新管线的上游；2025 年美国科学家申请海外职位数量同比增加 32%，部分顶尖科学家外流。这是一种没有明确时点、但影响深远的结构性风险。 14. 美国能源相对独立，但低排放投资在收缩。 美国能源接近 100% 自给，但在低排放发电投资上明显回撤，去碳化速度慢于多数地区。由于多数大宗商品按全球定价，伊朗战争后美国国内商品价格仍大幅上行。一个缓和因素是：美国经济与企业利润的"石油强度"自 1990 年以来已显著下降。 播客里摘取的图表与解读： 图 1｜封面：Aquilaceph（半鹰半章鱼） ：用来形容美国对全球市场的掌控力依然牢固。 图 2｜“The usual suspects” 惯犯嫌疑人：政府财政赤字与政府总债务占 GDP（含中国） 美国债务占 GDP 二十年间由约 60% 升至约 125%，是看空美元的主要依据；但在同一坐标下，中国的债务与赤字指标并不优于美国，明缺乏明确替代者是美元地位的重要支撑。 图 3｜美元储备货币地位追踪表（六指标） 美元在跨境贷款、国际债券、外汇交易量、官方储备、出口计价、SWIFT 支付的份额（2020–2026）。 图 4｜主要币种与"其他货币"占全球外汇储备份额 美元份额下降的部分流向新加坡元、韩元等小币种构成的"其他"类别，而非主要竞争货币。储备分散化，其实并没有核心更替。 图 5｜黄金占全球外汇储备份额（三种口径） 内容：实际占比、"固定持仓只算价格"、"固定价格只算持仓"三条线。 解读：本期重点。黄金占比上升几乎完全由金价驱动；按 2009 年价格、用实际持仓计算，占比降至 8%。证伪"央行大规模增持黄金以替代美元"的叙事。 图 6｜中国 M2、央行资产、外汇储备的背离（How much Chinese liquidity would leave if it could?） 图就不放了，内容也不详细解释了，后面写一篇 Substack 把这些内容放进去。 图 7｜外国持有美债：份额与绝对金额（并列） 比例下降源于美国发债更快，而非外资撤离；绝对金额仍在增加，美国公司债、美股的外资持有金额亦然。 图 8｜前十大公司占标普 500 市值，及各国股市集中度对比 Guess what，美国约 40% 的集中度在全球范围内属偏低水平（仅日本、印度更低）。 图 9｜前沿大模型营收、算力承诺与云厂商收入积压 算力承诺约相当于云厂商 2 万亿美元收入积压的一半；盈利时点非常投机。 图 10｜智能指数得分 vs 运行成本（散点图） 同一评测中顶级模型成本约为低成本中国模型的 20 倍。 图 11｜NIH 与 NSF 科研经费削减 6000 个 NIH 项目被终止，2025 年科学家海外求职同比增 32%。 最后一张图：真正的黑天鹅可能出现的地方：

  • June 22 · 49 min

    追觅的"崩老头"其实是一个投资"劣币驱逐良币"的故事

    这阵子刷屏的"追觅崩老头"事件有很多可以仔细琢磨的地方：一个清华出身、技术过硬的创业者，是怎么把自己变成了热搜，又是怎么用 20% 的自有资金，撬动地方政府出 80% 的钱，一座城市一座城市地复制扩张？为什么现在国内做创投的钱，差不多八成都来自政府？这笔"不能亏"的钱，去做"必须亏掉大多数"的风险投资，到底会发生什么变形？返投、回购对赌、问责，这些设计是怎么一点点把"风险投资"变成"有抵押的放贷"的？杭州那只存续期长达 20 年的基金，算不算一剂解药？ 这些问题最后的落脚点，落在了 K 型经济——当财政把越来越多的资源导向生产端、科技端，居民和消费这条腿是不是正在被悄悄挤掉？刘院长和我在这里有一段分歧：关于"两张皮"和"分配"到底哪个才是病根？这些问题目前还没有最后的答案，但都值得我们继续想下去。 本期嘉宾：刘晓春，上海交通大学上海高级金融学院兼聘教授、上海交通大学中国金融研究院（高金智库）院长、上海新金融研究院副院长。 时间戳： 00:00 一次关于"政府支持科创"的实地调研 01:08 追觅始末：一个浮夸到投资人会跑的项目，为什么政府会抢着投？ 08:15 20% 出资换 100% 决策权？ 16:25 为什么政府成了创投市场唯一的活水？它们是真正的耐心资本吗？ 25:46 杭州样本：20 年存续期够耐心了吗？ 27:09 失败了到底该不该追责：把"看错"和"犯罪"分开 31:07 政府认证的创新，正在驱逐野生的创新 33:06 从科创基金到 K 型经济：被挤掉的那条腿 34:49 真诚的分歧：是"两张皮"，还是"分配问题" 40:51 一个自我强化的恶性循环：会不会攒出一个堰塞湖？ 43:24 最好的机制，往往从想象不到的地方长出来 延伸书单： 《冷战中的经济学家》 ：我们常以为西欧、日本在二战后的复兴主要是市场的功劳，但这本书会让你看到，政府的作用其实是主导性的：政府和市场并不能截然对立。 关于"计划"与"控制论"的思想史 —— 当下大家又在用 AI、大数据、云计算重提"计划经济或许可以实现了"。但回看历史，无论是苏联还是英国，当年都曾寄望于计算机、控制论、线性规划，想让所有信息透明可得、即时算出供求、安排一国的生产，最终都没能成功。那么，换成 AI 就一定会成功吗？ 主题文章文字版：请见《墙裂坛》公众号

  • June 14 · 1 hr 12 min

    龙虾冷了，预制菜时代来了：数字义乌重写AI价值链？

    （点击收听。本期播客也可以在小宇宙、苹果播客、spotify等各大播客平台上收听） 和王喆老师录上一期《龙虾经济学》时，龙虾刚刚火起来。三个月过去了，情况发生了什么变化？ 小龙虾和 AI Agent，是不是真的已经深刻地影响了我们的工作、改变了世界？亦或是大家打鸡血的剂量已经下降了？我们做了大量的 skills，但真正能留下来的应用多吗？还是仅仅停留在朋友圈里的摆拍？ 于是我们复了个盘，选了几个角度，看看这些变化和上次讨论有什么深层的呼应：从龙虾到 Harness 到预制菜，AI Agent 的叙事经历了什么？Token 到底是资源品还是货币？算力期货意味着什么？为什么 AI 行业里「最后一公里的脏活累活」反而最值钱？中国的”数字义乌“和”Good enough”模型会不会戳破泡沫？以及一个大胆预测：年内可能出现跟 AI 相关的新税种？ 本期嘉宾： 王喆：连续创业者，Sitesfy AI 创始人，前 AI 独角兽联合创始人；现在探索一人公司，Agent自主协同 播客：《量子玄学与AI的纠缠》 时间戳： 00:00 三个月后给 AI Agent 打个分——从 100 分到不到 50 02:17 复盘：你的龙虾还活着吗？从 Open Cloud 到飞书，形态在变 05:35 从龙虾到 Harness：AI Agent 叙事的 1.0 和 2.0 09:07 AI 进入「预制菜时代」：有手就行，加热就能出一个 APP 11:30 Harness 的真相：模型厂想让你多消耗 token，创业公司需要它来融资 13:24 为什么「脏活累活」反而最值钱？——看门人定律与最后一公里 17:13 AI 真的取代了那么多工作吗？Anthropic 的报告该打个问号 22:29 Token 到底是什么？资源品 vs 货币 vs 智能化水平的度量 27:49 杰文斯悖论：Token 越便宜，消耗越多——还有人做「空转消耗」薅绩效 31:30 算力 = 新石油：CME 算力期货与李嘉图地租理论 37:13 谁收走了 AI 的地租？英伟达就是最大的地主 41:34 华为的「化肥」：在贫瘠的土地上也能种出粮食 42:25 Good enough eating the world：中国 AI 会戳破美国的泡沫吗？ 44:20 钻石 vs 铁矿石：中美讲 Token 的两种叙事逻辑 47:09 劳动力复盘：初级员工比中层更危险？科学家不知道自己在干嘛了 52:31 付费上岗：未来的年轻人可能要交钱去公司上班 54:12 蒸馏牛马成立吗？——有名作家不会给普通人写自传 57:04 AI 最想结合的行业是什么？金融——但科技从来没赢过金融 01:04:08 教育的未来：从公立学校到付费工作到游学私塾 01:09:24 一个大胆预测：年内可能出现 AI 税 一些概念： 杰文斯悖论（Jevons Paradox）：效率提高 → 单价下降 → 总消耗反而增加 李嘉图地租理论（算力版）：David Ricardo,《政治经济学及赋税原理》(1817)。最好的显卡收取最高的「算力地租」，定价由最差显卡的边际成本决定 看门人定律（Doorman Effect）：看起来最容易被取代的工作，往往有隐性的不可替代性 Good Enough 趋势：中国 AI 的「数字化义乌」路线——经济适用性带给所有人 钻石 vs 铁矿石：美国把 Token 讲成稀缺品/溢价品，中国把 Token 讲成基础设施/产能 一些数据: Token 消耗预测：高盛 2026 年 5 月 8 日报告《Decoding the Agentic Economy》预计，2026–2030 年全球月度 Token 消耗量将增长 24 倍，达到每月 120 千万亿（quadrillion）个 Token；若企业级 Agent 全面落地，到 2040 年需求可达当前的 55 倍。 算力期货：CME 集团与 Silicon Data（DRW 旗下）于 2026 年 5 月 12 日宣布将在年内推出全球首个标准化算力期货，基于 Silicon Data 的 GPU 日租金基准指数。CME CEO Terry Duffy 称「算力是 21 世纪的新石油」。H100 一年期租赁价格在 2025 年 10 月至 2026 年 3 月间上涨2%。 文字版：

  • June 6 · 1 hr 47 min

    当科学与经济学都在被颠覆：我们能给科学装一个更好的金融引擎吗？

    终于和神交已久的范阳老师录了个很长的播客，聊得非常投机。虽然他在科学领域深耕，我在经济学领域折腾，但很多想法出奇地一致。跨学科的思想风暴真的很神奇，会出现很多奇怪的化学反应，很多新的思路、理论都是由内行佐以外行神奇的脑回路作为催化剂，产生化学反应碰撞出来的。我们并不觉得 AI 有这种能力。 大家可能会把经济学和科学这两件事放在光谱的不同位置，但都会承认，这些年它俩都经历了很多变革和颠覆。它们和人的关系也出现了一些说不清、道不明的变化。 科学需要金融，需要市场，但这些年它们之间的关系似乎变得很扭曲。从捕鲸开始的古典主义风险投资（venture capital），现在变得有点面目全非。金融渗透科学的边界到底在哪里？我们有没有可能给科学重新装一个更好的金融引擎？既然科学和经济学，都在经历一场深刻的颠覆，但有没有可能他们中间会有座桥，让两边殊途同归？ 从亚当·斯密的道德哲学、到长达200年的经济学“物理嫉妒”、再到AI时代的元科学、预测市场、风险投资的异化，最后落在一个信念上：也就是霍金的 curiosity，好奇心，也许才是驱动一切的底层燃料。 本期嘉宾：范阳 美元基金合伙人、早期风险投资人、公众号「范阳」作者 公众号：《范阳》 播客：《因果异常 Acausal》 开头结尾BGM：来自霍金的curiosity：Stephen Hawking's Inspiring Last Words on the Importance of Science 时间戳： 02:52 跨界的化学反应：没预设的对话本身就是科学精神 10:00 科学和经济学本是一家 13:07 经济学的心路历程：从道德哲学的末位子学科到“物理学嫉妒” 19:00 元科学（Meta Science）崛起：当所有领域同时失效 20:47 经济学是唯心还是唯物？动物精神、反身性与测不准 27:19 量子力学的观察者效应：人的意识能否影响宇宙？ 30:38 形而上学先于科学，还是科学先于形而上学？ 35:15 “人”在科学家心里到底是什么存在？ 39:03 经济学和生物学的光谱：理论太多 vs 理论太少 41:06 AI for Science：没有理论，直接跑实验堆数据，算不算科学？ 50:28 如果隐性知识可以被显性化：中央计划经济会不会不一样？ 01:05:09 从情怀到现实：科学的钱从哪来？风险投资的起源、异化与初心 01:17:47 回到 true venture：边缘人支持边缘想法 01:24:59 市场作为信息发现机制：预测市场能为科学定价吗？ 01:30:48 科学终将变成内容产品：科学家需要成为IP吗？ 01:32:14 未来最理想的工作：公民科学家与博物学家的回归 01:38:40 五年后最理想的生活状态是什么？ 提及的人物与概念： 亚当·斯密、凯恩斯、哈耶克、索罗斯、达尔文、爱因斯坦、赵鼎新、吉姆·西蒙斯（文艺复兴科技）、马斯克、E.O. Wilson 边际革命（Marginal Revolution）：引入效用（utility）和微积分，经济学从此独立成学科 动物精神（Animal Spirits）：凯恩斯1936年《通论》提出，经济行为由直觉和情绪驱动 反身性（Reflexivity）：索罗斯提出，观测行为改变被观测对象 元科学（Meta Science）：当复杂性超出所有已有方法，需要一种更大的认识论框架 AI for Science：用数据和模型驱动科学发现，不带预设的“涌现式”研究方法 哈耶克的隐性知识（Specific Knowledge of Time and Place）：分散在个体中、无法被中央收集的具体知识 智利 Cybersyn 项目（1971）：阿连德 + Stafford Beer 的赛博协同控制实验 a16z 2025 年融资：超 150 亿美元，横跨六大基金（成长 67.5 亿、应用 17 亿、基础设施 17 亿、美国动力 11.76 亿、生物健康 7 亿、其他 30 亿），AUM 超 900 亿美元，约占 2025 年全美 VC 募资总额的 18%。（Newcomer, 2026.1.9; Wikipedia/a16z） 延伸阅读： 《道德情操论》（The Theory of Moral Sentiments, 1759）— 亚当·斯密 《国富论》（The Wealth of Nations, 1776）— 亚当·斯密 《就业、利息和货币通论》（The General Theory, 1936）— 凯恩斯 《知识在社会中的运用》（The Use of Knowledge in Society, 1945）— 哈耶克（American Economic Review 论文） 《金融炼金术》（The Alchemy of Finance, 1987）— 乔治·索罗斯 《叙事经济学》（Narrative Economics, 2019）— 罗伯特·席勒 《控制论革命者：阿连德时代智利的技术与政治》（Cybernetic Revolutionaries, 2011）— Eden Medina 《征服市场的人》（The Man Who Solved the Market, 2019）— Gregory Zuckerman（关于吉姆·西蒙斯与文艺复兴科技） 《社会与政治运动讲义》— 赵鼎新 文字版：请见《墙裂坛》公众号

  • May 31 · 1 hr 12 min

    当通胀叙事吞噬一切：是末日预演，还是一场集体过度反应？

    终于又和郑老师坐下来聊市场了。 五月中旬，全球主权债出了一件挺罕见的事：美、英、日三国国债收益率几乎在同一天冲上了多年来的最高位。30 年期美债破了 5.18%，上一次到这个水平还是 2007 年；英国 30 年期创了 98 年以来新高；日本 30 年期直接破了历史纪录。新闻头条、油管 KOL、专栏作家一个比一个惊悚——"主权债要崩了"。 但真实情况到底是什么样的？这一期，一个天天做交易的人和一个天天琢磨叙事的人，坐下来把最近市场上的几个核心问题拆了一遍：这次波动的真实幅度到底有多大？ 聊到最后发现一个很有意思的现象：围绕通胀和美债的这些叙事，每一个泡泡都差不多大，谁也压不过谁，像一个蜂窝。但历史告诉我们，越是这种极度均衡的状态，越接近一个临界点。一旦某个泡泡开始虹吸其他的泡泡，方向就会瞬间明确。 这也是"发现叙事"/ Percepta 这个项目想做的事：在故事还在被写的时候，就把它识别出来。 时间戳： 01:53 全球国债齐跌:美英日同一天冲上多年高位 05:02 市场的真实波幅到底有多大?和硅谷银行、懂王当选比一比 09:36 这一波美债上行的两个直接推手:CPI 超预期 + 联储换帅 12:20 日本:200% 杠杆率为什么一直没爆? 15:55 谁在买美债、谁在卖?中日减持,英国补位 18:43 美债到底会不会崩?弗格森定律与懂王的"聪明"应对 22:43 一句话总结:叙事驱动的溢价 25:43 通胀到底有多严重?从剩菜盲盒到番茄涨 40% 31:00 2022 vs 2026:通胀低一半,恐慌翻三倍 32:10 真实利率重定价:AI 资本支出 + 全球军备竞赛 37:10 AI 泡沫会是那个终极拐点吗? 43:35 "Nothing Ever Happens":市场的即时反馈心理 49:10 美债被一个叙事牵着鼻子走:战争相关性超高 52:40 新任联储主席 Kevin Walsh:手术刀还是绣花针? 01:07:32 叙事经济学能不能量化?Percepta 想做什么 嘉宾：郑朗（固定收益交易员） 关键数据： 30 年期美债收益率：5.18%（2007 年以来最高） 30 年期英债收益率：5.8%（1998 年以来最高） 30 年期日债收益率：历史新高（1999 年开始发行以来） 美国 CPI：3.8%（其中能源同比 +54.3%，鸡蛋同比 -40%，番茄 +39.7%） 核心 CPI：约 2.8% 美国公共债务总额：~39 万亿美元 日本机构持有美债：超过 1 万亿美元 中国持有美债：约 7,000 亿美元（历史最高曾超过 2 万亿） 关键概念： 弗格森定律（利息支出超过国防支出 → 文明衰落信号） 真实利率重定价（real rate repricing） HHI 指数应用于叙事集中度 "Nothing Ever Happens" 市场心理 前瞻指引（forward guidance）与 Taper Tantrum（2013） 提到的项目： 发现叙事 / Percepta —— AI Native Alternative Macro Research Analysis Platform 文字稿请见公众号“墙裂坛”。

  • May 24 · 39 min

    从TACO到NACHO、葬礼薯片、悄悄开走的游轮：我们能看到5.18%美债背后的叙事拐点吗？

    听众朋友们，今天是一期 solo。 本来想和郑朗老师一起聊最近美债市场上的异动，他时间没凑上，那就我自己先开个头。今天市场上正在发生的事情，恰好就是我这一年一直最想搞明白的一件事：一个叙事是怎么形成的、怎么传播的、又是怎么在某个时刻突然反转的。以前听过我试图用 AI 预测联储下一任主席人选项目的伙伴们应该都知道，这是我这些年最上心的一个项目。我倒是要看看，AI 到底怎么能够帮我们发现叙事。 目前我们的进展是，我们正在构建一个叫做 Percepta 的工具：一个 AI native 的另类宏观研究分析平台。所以今天这一期，某种意义上也是这个项目视角下的一次实战。具体是什么实战呢？今天这一期就想和大家具体聊聊。 我想先从一件几乎没什么人报道的事说起：5 月 20 号下午，两艘巨型油轮悄悄地驶过了霍尔木兹海峡——半岛电台发了一条三百多字的小新闻，CNN、彭博、华尔街日报头版都没有。可几乎在同一时段，懂王放风说"和伊朗的交易可能很快达成"，30 年期的美债收益率刚刚收在 5.18%——一个19 年没见过的数字。 三件事看起来没什么关系。但放进同一个框架看，市场的叙事可能正在进入一个拐点。本期我想和大家走一遍这条线索。这些线索包括： 一道数学题：2022 年 CPI 9.1%、联储疯狂加息、财政大手大脚的时候，30 年美债才 4.4%；今天通胀掉到 3.8%、财政在收缩，30 年美债却冲到了 5.18%。请问这说明什么？ 葬礼薯片：日本卡乐比因为霍尔木兹断了石脑油，把 14 款薯片改成黑白包装。这个看似搞笑的新闻里可能藏着市场忽略的一件事——需求端其实一直在静悄悄地自我调整。请问这又说明什么？ 从 TACO 到 Nacho：TACO = Trump Always Chickens Out，是过去一年华尔街最赚钱的交易策略之一。但 2026 年 2 月 28 号美以打伊朗之后，懂王陷入了一种"薛定谔的怂"。于是市场发明了一个新词 Nacho — Not A Chance Hormuz Opens — 懂也不管用，懂王下不来台了。这又说明了什么？ 日本人的一万亿美元：30 年期日债涨到了 1999 年发行以来的历史最高。如果你把自己代入到东京中央区几个穿西装的中年男人，算一笔账，发现自家国债比对冲完汇率后的美债还香——这还说明了什么？你会悄悄开始卸货吗？ 叙事见顶往往就是开始坍塌的时刻：席勒老师有云：故事的传播力跟它的恐怖系数成正比。但当所有人都在卖的时候，谁来继续卖呢？ 水面上扇着翅膀的几只白天鹅：俄乌可能要谈了、霍尔木兹的灰色渠道在启动、美军弹药消耗已经"unsustainable"、以色列要重新选举……黑天鹅是塔勒布告诉我们看不见的，但白天鹅就在水面上飘着，为什么大家会选择视而不见呢？ 所以问题就变成：在故事还在被写的时候，能不能就把它识别出来？——这也就是我和 Percepta 想做的事情。但一切都只是在实验中，也非常希望大家和我一起同步这个实验。 希望Percepta 的 beta 也会在不远的将来开放测试，开放给对宏观研究和另类数据感兴趣的朋友们，我们一起发现叙事。 文字稿：请移步《墙裂坛》公众号。 时间戳： 01:00 5 月 20 号下午,两艘悄悄开过霍尔木兹的游轮 03:30 把三件事放在一起:游轮、懂王的话、19 年没见过的 5.18% 04:30 一道数学题:2022 vs 2026,通胀低一半,利率反而更高？ 07:00 Kevin Walsh:通胀不是价格变化,是一种心理状态 10:00 葬礼薯片:卡乐比黑白包装背后,需求端在静悄悄地自我消化：但市场只看戏剧化的那一面 —— 叙事的力量 15:30 TACO失灵了 19:30 Nacho 诞生:Not A Chance Hormuz Opens 21:00 真正价值几个亿的问题是 —— 时间 22:30 席勒、反身性,和叙事的自我坍塌 25:30 支线剧情:日本国债创 29 年新高 27:30 一万亿美元的日元 carry trade 正在反向？ 30:30 Nacho × 日本人卸货:一个完美的自我强化下行螺旋 32:00 白天鹅时刻:俄乌、霍尔木兹、AI 通缩、经济自适应 36:00 想象 6 个月后:满大街都是拿水晶球的人 37:30 叙事谬误 —— 以及一个正在做的尝试：Percepta

  • April 26 · 1 hr 20 min

    我的房子和工资还没涨，凭什么说居民资产负债表已经开始修复了？

    本期我们要探讨一个非常有争议的话题。 宏观研究中最容易产生争议的地方，就是当我们研究的问题关乎到我们每个人的时候。朱鹤老师最近发布了一篇挺有争议的报告：《中国居民资产负债表已经开始修复》——很多读者可能看了题目就已经开始有不同意见了。 过去五六年的时间里，经济好像一直有一种生了大病、一直在养伤的感觉。过去五年我们好像一直在问：中国经济到底恢复了，还是没恢复？到底是有啥治不好的内伤？到底能治好，还是落下后遗症了？ 2022年以来，我们听到过很多主流叙事，比如说“资产负债表衰退”，这可能已经成了我们的共识。还有：只要房价还没起来，就“好不起来” ，大家的资产负债表就会持续受损，好像房地产是我们到底能不能“出院”的一个必要条件。而这个必要条件，现在确实还是不是很给力。房价似乎还在持续调整，虽然最近似乎有些许回暖；而大家的收入好像也没有感觉有很明显的起色。 所以朱老师这篇《居民资产负债表》的报告可以说是非常反主流。大部分人读到时的第一反应都会是不同意：凭什么说我资产负债表已经恢复了？我的房子和工资都没涨，这个结论是从哪儿来的？ 那么，我们今天就来聊一聊“修复”这件事情：当我们讨论”修复”的时候，我们到底在谈论什么？宏观研究员看到了什么大家没有看到的拼图？ 本期嘉宾： 朱鹤｜中国金融四十人研究院 时间戳： 02:02 - 04:33｜为什么这是一个”找骂话题”？ 04:33 - 09:00｜当我们在谈论“居民资产负债表”时？我们在谈论什么？为什么我们要研究它？ 09:00 - 20:30｜深入"行为投资组合理论"："养老"和"暴富"——中国人到底怎么管自己的钱？ 20:30 - 30:00｜破除两大迷思：“存款搬家”和”超额储蓄”：中国人是用“零花钱”炒股？ 30:00 - 38:30｜楼市与股市：不是跷跷板，而是同一个温度计 38:30 - 48:50｜凭什么说我国居民资产负债表正在修复？ 48:50 - 59:30｜工资还没涨，“盈余”从哪来？ 59:30 - 1:09:00｜谁的资产负债表修复了？股票估值”由负转正”对谁意味着什么？ 1:09:00 - 1:15:40｜消费的真相：以旧换新政策本质上是”削峰填谷”，真正有意义的是其溢出效应 1:15:40 - 1:19:50｜什么情况下会推翻自己的判断？ **1:19:50 - 1:20:50｜从ICU到普通病房：**我们已经出院了，在家养着，但离去KTV还远 本期提及的报告与研究（均可在CF40 APP查阅原文）： 《居民资产负债表已开始修复》，CF40研究·简报，2026年4月 《一个观察我国居民资产配置行为的新框架——兼议”存款搬家”是否成立》 本期提及的概念与理论： 辜朝明「资产负债表衰退」理论（《宏观经济学的圣杯》） 马科维茨均值-方差模型（Mean-Variance Portfolio Theory） 行为投资组合理论（Behavioral Portfolio Theory） 心理账户（Mental Accounting）

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