3392.货币与资产大迁徙

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫货币与资产大迁徙，来自鸭比投资。 过去二十年，增发出来的货币有一个明确去处——房地产。它像一个巨大的蓄水池，把流动性牢牢吸在砖头里，所以你能看到房价涨，却看不到米面油涨。 现在这个蓄水池在收缩，而新的接不住。今天想讨论的，是把这条链条从源头捋一遍，然后落到一个很具体的问题上：在这样的环境里，钱应该放在哪。 我的结论先放在这里：长电做主仓，伊利做辅仓，黄金和黄金股不碰。下面是完整的推导。 一、链条的起点：出口企业为什么不敢结汇 中国大量出口制造业是靠几个点的净利活着的。订单一笔一笔谈，汇率一动，几个点的利润可能当场就没了。 如果出口企业集中把美元拿回国内结汇，在市场上就是集中卖出美元、买入人民币，直接推动本币升值。对它自己来说，这等于主动把自己的利润打薄。 所以理性的选择是：钱留在境外，或者用各种方式延迟结汇。 这带来一个后果——外汇占款这一传统的货币投放渠道萎缩。过去央行通过买入外汇投放基础货币，这条路现在走不通了，因为企业不结汇，外汇就进不来。 搬厂也解决不了。核心零部件、上游原材料还是要从国内采购，产业链的根在这里，汇率的挤压就还在。所以在内需没修复之前，这一环如果因为汇率问题收缩，经济的最后一条腿也会软下去。 二、真正卡住的地方：没有合格的抵押物 按常规思路，这时候该降准降息、鼓励银行放贷。但钱放不出去。 不是银行不想放，是找不到合格的抵押物。 过去银行最爱的抵押品是房子。一套房子把居民未来三十年的现金流一次性折现，有每月刚性月供托底，贬值空间相对可控——在银行的风控模型里，这是近乎完美的资产。 现在这个循环慢下来了。存量房贷在收缩，新增按揭在减少，全社会找不到同等量级的新抵押物。 有人提出算力中心可以接棒。这个逻辑在现实中走不通：算力卡三年贬值大半，机房折旧快，又缺少稳定的造血流水，在银行眼里是消耗品，不是资产，没法承载万亿级的信贷投放。 有人说股权可以。二级市场的波动摆在那，短期腰斩的案例不新鲜，拿它做信贷的底层抵押，风控过不了会。 于是出现了一个很别扭的局面：银行揽存容易，放贷极难，降准降息的钱在金融体系里空转。 这就是“货币乘数”失效——同样的基础货币，过去能通过房贷和实体循环派生好几倍流动性，现在派生不出来。 三、如果继续往下走，出口在哪 当商业银行的信贷派生持续失灵、通缩压力累积到一定程度，通常只剩一个出口：中央财政加杠杆，通过特别国债等方式把钱直接投出去，央行配合提供流动性。 这条路本身不是问题，问题是钱落地之后去哪。 过去二十年，天量货币被商品房市场精准吸收。一年十几万亿的新房销售、加上土地出让金，构成了一个巨大的资产池，把超发的流动性全部沉淀下来，所以物价没怎么涨，涨的是资产价格。 现在这个池子装不下了。当货币无法沉淀在资产里，就会直接外溢到实物——粮食、能源、日用品。叠加汇率波动带来的输入型成本，终端物价就会往上走。 这个推演不一定马上发生，但它决定了配置的方向：未来的钱，会更愿意为“能持续产生现金流的东西”付溢价，而不是为“故事”付溢价。 四、所以配置的核心，是抗稀释而不是博弹性 把上面三段合起来，能得出一个很朴素的结论：在抵押物缺位、货币被动扩张的环境里，最该防的不是波动，是购买力被稀释。 这意味着两件事。第一，纯现金是确定性的输家，实际利率为负的时候，存款每天都在变便宜。第二，能对抗稀释的资产必须同时满足两个条件：现金流真实、且别人无法用低成本复制。 按这两个条件筛一遍，A 股里能进这个名单的公司其实不多。 五、主仓为什么是长江电力 股价 29.4 元附近，市值约 7,200 亿元，市盈率 20 倍，股息率约 3.4%。 单看股息率，3.4% 不算高，甚至低于伊利。但它满足前面那两个条件，而且满足得非常彻底。 首先，资产是不可复制的。长江干流六座梯级电站，总装机 7,179.5 万千瓦，这种资产不是有钱就能再造一个——坝址是唯一的，移民和环评的成本今天已经高到无法承受。在通胀环境里，重置成本越高、越不可复制的资产，越保值。 同时成本结构良好。水电的燃料成本是零，主要成本是折旧和财务费用，都是固定的。原材料涨价、能源涨价，对它几乎没有影响。这一点和制造业正好相反——通胀期制造业被上游挤压，水电反而受益于电价中枢上移。 并且利润还有内生增长。公司二零二六年上半年营收 379.29 亿元、归母净利 147.56 亿元，增长来自两个地方：一是存量机组折旧陆续到期，二是负债规模下降带来的财务费用减少。这两项都不依赖需求扩张，是确定性的。 最后，分红写进了章程。二零二六 到 二零三零 年，每年现金分红不低于归母净利润的 70%。按二零二六年预计归母净利 345 亿元测算，分红规模在 240 亿元以上。 这就是“永续现金牛”的样子：不需要惊喜，只需要时间。 六、辅仓为什么是伊利，而且只能是辅仓 股价 28.19 元，市值 1,783 亿元，市盈率（T T M）17.6 倍，按最低承诺分红算股息率 4.33%。 股息率比长电高，估值也更低，为什么只能做辅仓？ 因为它的确定性不如长电。乳业已经进入存量市场，收入个位数增长是常态，这两年还在应对原奶周期和澳优的整合。今年前三季度归母净利 88.04 亿元、同比降 15.56%，虽然主要是一次性减值造成的，但需求端的疲弱是真实的。 不过它有两个别的好处。一是提价能力——消费品对抗通胀的方式是涨价，伊利在常温奶和奶粉的份额足够支撑温和提价。二是估值已经在低位，17.6 倍的 P E 里没有多少乐观预期，向下的空间有限。 所以它的定位很清楚：用更高的股息率和更低的估值，换取比长电稍高一点的弹性。仓位给到两三成合适，再高就变成赌需求复苏了。 七、为什么我不推荐黄金 这一段可能是最容易引起争议的，所以我把理由一条条摆出来。 先声明：我不否认黄金是对抗货币信用的工具，长期看它确实能保值——过去十年沪金涨了 226%。我反对的不是黄金这个资产，是现在这个位置、用这种工具去做这件事。 第一条，位置不对。 很多人对黄金的印象还停留在“一路创新高”，但实际数据是：沪金主力合约从近一年的高点 1,249 元每克回落到 898.6 元每克，区间跌幅 7.39%，高点回撤接近 28%。伦敦金现在 4,165 美元附近，较前期高点也是回落状态。 这不是一个“抄底”的位置，是一个“高位震荡、方向未定”的位置。在这个位置重仓，赌的是金价再上台阶，这已经属于交易判断，不是配置逻辑。 第二条，黄金不产生现金流。 这是它和长电最本质的区别。持有一股长电，每年能拿到 1 元左右的现金分红；持有一克黄金，十年后还是一克黄金，中间一分钱都不会生出来。 所以在“温和通胀 + 资产荒”的情景里，现金流资产的性价比天然高于零现金流资产。因为通胀会稀释现金，但不会稀释分红——只要公司的提价能力跟得上。 第三条，实物黄金有摩擦成本。 金条买卖的价差通常在 2% 到 3%，加上保管成本，一进一出先亏掉几个点。这个成本在长期持有时会被摊薄，但在需要频繁调整仓位的时候很致命。 第四条，也是最实际的一条：黄金的定价权不在我们手里。 金价由美元实际利率、美联储政策和全球央行购金决定。国内投资者买黄金，本质上是在做一次“美元金价的二次映射”，中间还叠加了汇率和溢价。你判断对了方向，未必赚到钱；判断错了方向，一定亏钱。 八、黄金股的问题，比黄金本身更大 如果说黄金还能作为小比例的对冲，那黄金股我的建议是直接排除。 原因是：黄金股不是黄金，它是黄金的杠杆化表达，而且这个杠杆是双向的。 看一组数据。二零二六 年 9 月初到 10 月中旬，伦敦金跌了约 7%，而紫金黄金国际跌 6%、招金矿业跌 24%、山东黄金 H 股跌 30%。 金价跌 7%，股票跌 30%。这就是杠杆。上涨的时候它让你兴奋，下跌的时候它让你出局。 为什么会放大这么多？因为矿企的利润等于“金价减去开采成本”。金价高位的时候，成本也在涨——人工、能源、品位下降，全都在吃利润。一旦金价回落，而成本是刚性的，利润就会被双向挤压。 再叠加一个更现实的问题：估值。山东黄金的市盈率一度到 26.7 倍，显著高于中金黄金的 16.9 倍和紫金矿业的 6.2 倍。当市场开始重新定价，汇丰直接把招金和山东黄金的目标估值倍数从 20 倍、18 倍下调到 9 倍——砍了一半。这不是基本面变坏，是市场不愿意再为“高金价 Beta”付溢价了。 还有一条容易被忽略：产量。山东黄金二零二六年的产量计划仅微增 0.1%，内生增速只有 8.3%。也就是说，即使金价不跌，它的利润增长也主要靠价格，不靠产量。这种公司，本质上是金价的看涨期权，不是可以长期持有的资产。 九、把配置落到纸上 我的框架逻辑很简单：主仓负责“不输”，辅仓负责“多一点”，现金负责“有机会时能出手”。 黄金给 0 到 5%，是因为它在极端情景下确实有保险价值，但这个保险不该占大头——保险是用来应对小概率事件的，不是用来做主要收益来源的。 十、如果我的判断错了呢 任何推演都有反例，我把最可能出错的两个地方先说清楚。 第一个，如果通缩持续、通胀一直不来，那现金和高股息资产的表现都不会差，但成长股会更占优。这时候长电和伊利不会亏，只是跑不赢。 第二个，如果地产超预期修复、新的信用扩张重新启动，那资产荒的逻辑就不成立了，风险资产会系统性重估。这时候现金会变成最差的选择。 所以我给的框架里留了 10% 到 20% 的现金，不是犹豫，是留出错价的空间。 配置的意义从来不是预测对，而是预测错的时候还能活得下去。 十一、写在最后 回到开头那条链：结汇受阻，外汇占款萎缩；抵押物缺位，信贷派生失灵；财政承接，货币被迫扩张；资产池不够大，物价开始承压。 这条链不一定全走通，但它的中间环节——资产荒和低利率——已经是我们正在经历的现实。 在这样一个环境里，最贵的不是收益率，是确定性。长电的 3.4% 之所以值钱，不是因为它高，是因为它确定。 至于黄金，它依然是一个好东西。只是好东西也要讲价格，讲工具，讲时候。在这个位置上，我更愿意拿着那些每年能给我分钱、而且别人造不出来的东西。