3355.“牛市”两年记

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫 “牛市”两年记，来自三石而立o r z。 过完今天，"924"正好两周年，两年间上证指数最低见过2689，最高见过4258，整体涨幅43%，年化不到18%，看起来稀松平常，但历经其中才会知道，即便是牛市也不是一帆风顺的孔雀东北飞，而是掺杂着不同主线的五、六段行情咬合在一起，高峰足以让人梦中笑醒憧憬一番财务自由后的惬意，波谷也足以让人短期内迅速跌至水下感慨终究是黄粱一梦。 最近行情寡淡，正好复复盘。 最初始于大金融的发令枪。二零二四年9月24日上午，一行一局一会一起开发布会，降准降息、降存量房贷利率、创设互换便利和回购增持再贷款，尤其是最后这一条，第一次创设结构性货币工具直接指向股市。当天非银金融涨6%，券商近20只涨停，茅台放量收涨，两市成交从5500亿瞬间放到9700亿。 随后的国庆前后是教科书式的逼空。指数从2700附近一路推到3674，创业板几个交易日涨了四成。那段时间讨论的都是"这不是反弹是反转"，跑步进场的和清仓踏空的都很煎熬。 但大金融托盘只是给市场搭了台，唱戏的另有他人。牛市旗手涨得猛，但回撤也快，10月8日冲高之后，券商板块横盘了很久。在3700追进来的人，很多直到二零二五年下半年才解套。 二零二五年开年，真正的产业主线开始浮出水面。春节前后Deep Seek引爆全球对中国资产的重新定价，A I、机器人、半导体轮番表演，那段时间指数没涨多少、但个股日日狂欢。对未来的憧憬与期盼洋溢于市场 随后就碰上额4月7日，关税冲击叠加全球risk off，上证指数一天跌到3040，我记得那天早上很多人讨论的是系统性风险，市场要变盘，但一周后市场自己爬起来了，爬得比所有人预想的都快，4月份的亏损很快就收复回来了。 爬坑那段时间是创新药是这两年最顺畅的一段行情。市场上license out交易金额一个接一个创新高，海外大药企真金白银地买中国的管线，出海授权金额从几十亿美元级跳到百亿美元级。基本面支撑，股价沿着业绩预期走，中间几乎没有像样的调整，药明康德走出了翻倍行情，恒生创新药相关标的上半年的涨幅，放到任何一年都是冠军级，挣钱效应明显。到年中板块拥挤度明显抬升，下半年逐渐熄火、高位横盘，但直到今天回头看，它的回撤都是这几段主线里最温和的。 如果说创新药是新逻辑的胜利，有色金属就是旧逻辑的重估。有色全年涨了94.7%，是二零二五年的“第一行业”，但它的上涨不是一天完成的，4月关税冲击时板块被砸到低点，然后一路买上去。 金铜的商品价格是支撑，伦敦金全年涨64.6%，逻辑是地缘重构下央行购金与美元信用的再定价；L M E铜涨42.5%，供给端矿山事故频发、新增资本开支不足，需求端又撞上了A I，数据中心、电网改造、新能源车，铜成了A I的支撑材料。其他金属也有优异表现，电解铝、碳酸锂……一场酣畅淋漓的周期品的胜利。 时间行至二零二五年下半年，A I硬件始终贯穿其中，但二零二五和二零二六是两种完全不同的行情。二零二五年，通信涨84.8%、电子涨47.9%，光模块指数涨137%。那时候的上涨更多是预期的成分，以估值扩张为主。但到了二零二六年上半年，行情随着业绩增速换挡，一季报出来中际旭创单季净利润同比增长260%以上，产业链业绩集体兑现，市场切换到业绩“爆裂式”增长的逻辑。 于是有了二零二六年上半年堪称史诗级的K型分化：科创50半年涨64%创历史新高，而全市场个股中位数收益是-14%，七成个股下跌；二季度科创50与中证红利的收益差超过80个百分点，这是A股历史上的极端水平。光模块、C P O、H B M、先进封装短时间内涨幅全部翻倍，联讯仪器、源杰科技、寒武纪先后超越茅台成为A股最贵的股票，这在两年前是不可想象的。 中间也有一场压力测试，2月底美伊冲突升级、霍尔木兹海峡封锁，油价飙升触发滞胀担忧，3月沪指单月跌6.5%，科创50重挫15.6%。但4月一季报一出，市场回归业绩逻辑，继续选择高增长的兑现。5月14日沪指4258，创近11年新高，成交量站上了3万亿。 随后进入高位拉锯，7月最低回到3741，最近两个月在3900附近震荡蓄势。指数原地踏步了四个月，成交量急剧萎缩。 回头去看，市场脉络清晰—— 每一轮主线都始于"业绩未兑现的分歧"，终于"业绩兑现后的拥挤"。大金融是政策预期，创新药是B D兑现，有色是供给约束下的价格重估，A I硬件从估值驱动走到业绩驱动。同一批资金，在分歧处买入，在共识处卖出。过去两年的每一轮"人声鼎沸"，事后看都是那段行情最贵的时刻。 回撤发生是主线切换期时的路径依赖。二零二五年如果沉迷于在创新药上的收益，很容易在A I硬件的分化里把利润还了回去；二零二六年上半年如果看着红利跌了10%去抄底，很容易把自己套在了“跷跷板”的震荡过程中。牛市里的回撤，常来自于用上一段行情验证过的方法，做下一段行情。 回头看，两年涨得最好的资产，很难是靠预测下一个热点抓住，都是在产业逻辑被数据验证之后、在分歧中逐步建仓拿出来的。追热点的人换了一批又一批，留下来的还是那批研究供给格局、研究订单、研究现金流的人。两年间指数有过三次8%以上的急跌（二零二五年4月关税，二零二六年3月地缘、7月获利回吐），每一次都伴随着一批杠杆资金的出清，所以一直坚持控制仓位，控制回撤。 目前市场持续震荡，A I硬件的估值需要三季报继续消化，有色的价格在高位等宏观给方向，创新药在等待不断的里程碑事件带来脉冲，耐心是一种美德，用时间换空间，用震荡换筹码。