3350.白酒这次和二零一四年有什么不一样？

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫白酒这次和二零一四年有什么不一样？来自巍巍昆仑侠。 最近一年时间，白酒可谓是屋漏偏逢连夜雨，坏消息一个接一个。 去年的禁酒令叠加消费持续不景气，从二零二五年四季度到二零二六年上半年，全行业上市公司的财报集体爆雷；中高端白酒批价与渠道价格大幅倒挂； 中证白酒指数年线连跌六年。二零二一年至二零二五年 年年收跌，二零二六年至今又跌了约三成；公募基金持续减配，据长江证券统计，二零二六Q2基金重仓股中白酒持仓比例环比下降1.93个百分点至0.97%，为二零一六年以来最低值。 行业情绪，降到了冰点。 这个场景，让我想起二零一四到二零一五年上一轮白酒底部：同样是需求端的政策冲击，同样是报表全线下滑、渠道深度倒挂、几乎无人愿意再谈这个板块。 投资上有一条朴素的规律：投资者最难受的阶段，往往也是最值得关注、最值得下手的阶段——前提是你相信这只是一次周期，而不是行业的终结。 接下来，我将从多个维度，对当前白酒行业与二零一四到二零一五年大周期底部的数据进行对照，系统梳理两者的相同点与不同点。研判一下白酒行业什么时候能否极泰来，迎来行业反转。 一、业绩暴雷和库存出清烈度比二零一四年更狠 先说一个明显的差别：上一轮茅台从来没有负增长，这一轮茅台负增长了。 上一轮的底部区（二零一四到二零一五），茅台是"低增长"而非"负增长"。所有白酒公司收入全线下滑，只有茅台保持了低速正增长。 而这一轮，二零二五年茅台营收到1.20%、归母到4.53%，是自二零一五年以来第一次年度负增长；其中二零二五Q4单季营收到19.43%、归母到30.34%，出清动作非常陡峭。 白酒公司财报业绩下滑方面，本轮的情况更严重，出清比上一轮更彻底。上一轮是"增速归零"，这一轮是增速转负+单季深坑。泸州老窖二零二六Q2单季营收到65.54%、归母到79.45%，汾酒Q2省内到30.12%，洋河连续两年腰斩式下滑。这种级别的报表出清，在二零一三到二零一五年是没有出现过的。 二、价格跌幅61% v s 56%：飞天批价两轮探底对照 上一轮：2011年中秋飞天批价冲到约2000元，二零一二年春节还在1800元；八项规定出台后，当时占茅台需求约40%的政务需求崩塌，二零一三年3月砸到880元，二零一三年末至二零一六年中横盘在820到900元底部区间，跌幅约56%。二零一四年零售价一度跌到819元——正好等于出厂价819元。 这一轮：二零二一年9月原箱批价高点约3800元，一路下行，二零二四年下半年跌破2500元；二零二五年9月8日北京商报援引"今日酒价"数据——原箱1790、散瓶1770，跌破1800关口；此后一路滑到12月初的1495元，中间一度砸穿1499元的官方指导价。从高点算起跌幅约61%，比上轮的56%还要深。 但有一个必须说清的差别：需求引擎的性质变了。 上一轮二零一六年能起飞，靠的是棚改货币化——流动性宽松、房价上涨、居民收入和财富效应同步抬升，这是外部给的强beta。这一轮没有这个外力：8月酒类价格仍同比到2.9%、1到8月累计到2.7%；餐饮端调研显示56.6%的经销商仍深陷价格倒挂；二零二六上半年社零端依旧偏弱。 换句话说：上一轮是"外力推着起来的"，这一轮大概率是"自己爬起来的"。斜率会更缓，耗时会更长，但可持续性反而更强。 三、上轮周期底部反转：从估值底到业绩底，再到右侧 回头看上一轮，资本市场其实花了三年才把整个周期走完，节奏非常清晰： 先是二零一四年：估值修复。茅台估值8倍P E见底，市场预期不再下修。当年茅台涨67%、洋河涨101%、古井涨68%。注意，这一年基本面还在恶化，茅台营收只增了3.69%。涨的不是业绩，是"不再杀估值"。 接着二零一五年：基本面磨底，股价歇脚。行业在这一年真正见底（茅台净利+1.00%），但板块在牛市中涨幅落后，表现突出的是改制、次新这类故事。 最后二零一六年：右侧确认，主升浪开启。下半年茅台批价从830元升破千元，高端酒被集中加仓，酱酒从此奠定十年格局。 这个节奏总结起来就是：从估值底到业绩底，再到右侧。 对应到今天： 估值底在二零二六上半年：茅台P E打到十年1.71%分位，第一阶段已经结束； 业绩底在二零二六下半年到二零二七：板块Q2仍在深坑，报表仍在主动出清，同时二零二六下半年进入低基数，第二阶段正在进行； 右侧，则需要批价站稳+报表连续两个季度转正来共同确认，第三阶段还没开场。 四、茅台率先企稳的三重证据：直销过半、库存出清、批价先行 那么，接下来真正要回答的，是另一个问题：如果这一轮真的能走出右侧，谁先走出来？我的答案是茅台。理由要先从需求说起。 二零一四年那一轮，起因是政务消费这个群体被摁住了：八项规定之后，那条最大的需求链几乎一夜之间断掉。接住它的是商务消费。那几年生意场上的饭局，把茅台从“官员的酒”喝成了“商人的酒”，也把整个行业从坑里拉了出来。 当时流传很广的一个说法是：最开始是“官员的茅台”，后来变成了“商人的茅台”。 所以现在真正的问题就顺理成章——商务消费这一波也比较弱了，这是这一轮和上一轮最大的不同；接下来家庭聚会、自饮这一层，有没有可能承接过来？如果接得住，那就是“百姓的茅台”。 这个判断靠情怀支撑不住，得看证据。“需求还在”谁都会说，“消费降级”也确实能解释不少现象。但需求这一圈到底有没有真的扩出去、茅台有没有先接住，得看两端：需求端接不接得住，供应端出没出透。 首先，需求与库存两个前提已经到位 在需求端：买酒的人，越来越多是从i茅台上“一瓶一瓶”买来喝的。i茅台注册用户逼近9700万，二零二六上半年成交订单超780万笔。 i茅台要接的是一瓶一瓶买回去喝的人，不是一次搬走几箱的人。现在下单的，很多是自己要喝才买，而不是像以前那样整箱买去送人，或者被黄牛囤在手里等着涨。 再对照上一轮的需求迁移路径：政务消费占比从约30%降到不足1%，大众消费、家庭自饮和商务消费顶上来。这说明家庭、个人饮用这条需求，现在看大概率能承接大部分。 在库存端：经过一年时间，库存出得比较透了。贵州茅台二零二六年半年度业绩说明会上，总经理王莉正面回应：“二零二六年上半年，公司社会渠道体系库存茅台酒每月存销比均小于1.0，投机性库存已被压缩到极低水平，不存在“堰塞湖”冲击风险。”库存出到这个程度，说明供应端也到位了。 需求端接得住、供应端出得透——这两个前提同时成立，未来就有可能存在价格向上修复的预期。 渠道方面，从上一次的“放低门槛”到这一次的“直销过半” 上一轮（二零一三到二零一四）茅台做了两件事：二零一三年7月首次对外开放经销权（9999元/瓶进30吨可入股），二零一四年6月把代理权门槛从6350万大幅降到800万。它是用"扩渠道"接住了崩塌的政务需求。 这一轮它做的是相反的事：把渠道收回来。直销占比50.09%，二零二六上半年直销收入519.62亿、批发代理386.97亿，差距拉到130亿以上。传统经销商这个“蓄水池”被拆了，厂家直接触达消费者的能力到了历史最高水平。 上一轮是让更多人帮它卖，这一轮是它自己直接卖给用户。后者的定价权，比前者高一个量级。 在报表上：呈现W型修复，而不是V型 把茅台两轮的底部节奏排在一起看，茅台业绩企稳并不会V型一蹴而就，而是W型修复。 另一个维度，茅台价格连续修复也在印证我的观点。茅台批价从去年12月低点1495元挺回1730元，累计涨约15%；社会库存存销比连续低于1.0；直销占比突破50%。经营指标的修复，比报表指标的修复领先了大约两个季度——这恰恰复刻了上一轮"股价与经营领先报表1到2个季度"的规律。 把这几条合起来看：需求从政务、商务往家庭自饮这一圈扩，是行业层面的事；而直销过半、i茅台直达用户、批价与存销比先于报表修复，都是茅台自己已经先动起来的部分。在一个还没出清完的行业里，能率先企稳回升的，一定是那个已经能把货卖给真实消费者、并且自己握着定价权的公司——这一轮里，这家公司是茅台。 五、白酒估值处于近十年低位 白酒公司股价大多都是在二零二一年见底，然后连跌6年，股价回撤最少的茅台，从最高位也已经回撤51.8%，五粮液和泸州老窖跌幅都超过70%。 从估值来讲，大部分公司的估值都处于近10年最低位附近。比如茅台P E到T T M19.31倍，近十年分位1.71%——意思是过去十年里，98.29%的时间都比现在贵。汾酒1.87%、今世缘5.60%、迎驾10.28%，几乎全在极值区。个别公司P E百分位比较高，是因为净利润大幅下滑导致估值失真。 此外，从P E绝对值看，上一轮茅台P E最低点是二零一四年1月的8.83倍（五粮液5.95倍、老窖5.86倍）。现在是19.31倍——绝对值翻了一倍多。所以"和二零一四一样便宜"这句话，用P E看是不成立的。 但用P B或者"股息率+股东回报"看，结论会不一样： 上一轮茅台分红率只有三成左右，现在TTM股息率80%左右，并承诺未来三年分红率底线75%加回购；目前股息率高达4.45%，处于历史最高位附近，从股息率绝对值看也比许多银行股还要高。 上一轮白酒是"高增长+低分红"，给的是成长股估值，现在白酒是"低增长+高分红"，给的是红利资产定价。 六、结论 白酒二零一四到二零一五年周期底部之后，迎来黄金十年的发展。通过对比现在和当时的周期底部特征之后，我们发现两者还是有很多的相似之处的。比如企业财报普遍暴雷，白酒价格和股价自高位腰斩，以及估值都处于近10年低位。 白酒行业龙头茅台目前需求和库存两个重点问题已经出现好转迹象，年底或者明年上半年有望率先触底回升。其他白酒企业可能要晚半年到一年左右，看库存出清和大环境情况。 不过，这份判断的底色是谨慎乐观，不是盲目乐观。这一轮目前看不到同等量级的需求侧刺激。所以别指望V型反转。这一轮更可能是“自己爬起来的”缓坡——斜率更缓、时间更长，中途还会经历几次回踩。在这个前提下，拿不拿得住，比买得准不准更重要。 我更愿意把白酒当"类债+期权"来持有，而不是当成长股来抄底。4%到7%的股息率是债的部分，给的是持有的底气；批价回升带动的估值修复是期权的部分，给的是收益弹性。目前买入的理由，第一位不是"明年能涨多少"，而是"我每年先收4%到7%股息，然后免费获得一个周期翻转的看涨期权"。 接下来的三个观测指标，按重要性排序：双节动销后飞天批价能否站住1700元；二零二六Q3单季报表能否重回正增长；经销商能否顺价，渠道信心能否修复。 再总结一下。当前整个白酒行业还处于深度调整的下行阶段，行业龙头茅台已经出现了止跌企稳的迹象。至于什么时候能迎来二零一六年那种全面复苏，说实话我不知道。