3304.韩股爆仓复盘：从“黄金时代”到“吊唁花圈”

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫韩股爆仓复盘：从“黄金时代”到“吊唁花圈”，来自思想钢印9999。 "今天有个韩国女孩发信息给我说，这是她成年以来最好的夏天。这一年她找到了工作，把所有的工资都扔进了股市，赚了5年的薪水。前天在首尔走路，大街上突然所有人停下手头的事，拥抱在一起欢呼。她说很开心，有种人类黄金时代的错觉。" 媒体只看到了“黄金时代”，却不曾想，最终是"错觉"这两个字一语成谶。 一个月后的7月29日，首尔国会大厦外的人行道上，摆满了散户送来的"吊唁花圈"。挽联上写着："把用血汗钱攒下的3亿韩元买房款全亏了""等着瞧吧，我们会用选票进行报复"。这可能是人类历史上最短的“黄金时代”。 从6月19日盘中触及9385.59点历史新高，到7月30日收报5593.56点。120万散户账户收到追保通知，36万个账户被全额强制平仓，本金清零，韩国每30名成年人中就有1人遭遇爆仓风险。 一九二九年的纽约、二零零七年的迈阿密、二零一五年的上海深圳、二零二六年的首尔，一轮由杠杆资金驱动的牛市，从形成到破裂，无一例外会经历七个阶段，但身处其中的投资者几乎无法识别自己处于哪个阶段。 比如本轮的第一阶段，从二零二五年10月到二零二六年初。杠杆牛往往始于一个有传播力且无法被证伪的叙事，而此次是"韩国股市等于A I等于存储芯片"。 全球A I基建爆发，而H B M是算力最大的瓶颈，且快速增长的市场份额超过G P U，全球能大规模量产的三家H B M，韩国有两家。但韩股总市值当时才2万亿美元，不及英伟达的一半，看起来非常低估。所以直到现在，韩股和存储板块到底有没有泡沫，还有巨大的分歧。 人类经历无数次泡沫后，对郁金香那种纯粹的故事已有了一定的免疫力，只有在真实的叙事、可验证的数据，提供了合理化的外衣后，才能让后续的非理性行为看起来"有据可依"。 韩国K O S P I指数从二零二五年4月的2284点起步，全年涨了百分之75.6，创一九九九年以来最佳年度表现，也给这个叙事提供了强有力的验证。 第二阶段，F O M O入场从二零二六年二月到五月。二零二六年2月25日K O S P I突破6000点，5月6日站上7000点，赚钱效应点燃了全民炒股潮，也激发了错失恐惧效应。 核心心理特征是“预期后悔”，投资者的心态是“如果别人赚到了，而我没参与，我会不会后悔”，在这一心态下，投资者对“没赚到的钱”，比亏钱更难接受。 这段时间，韩国重新流行一个网络词汇"霹雳穷人"，指那些收入中等，但因为没买半导体股票而被暴涨的行情远远甩下的群体。这个词最早在二零二零年韩国房价暴涨时出现，二零二六年因股市造富神话再次爆火，简直是F O M O心态的代表词汇。 在金融模型中发现，F O M O会通过社交网络扩散，这其实解释了，为什么你会在某些阶段“突然很想买”，不是因为你看懂了，而是因为整个市场在同步做梦。 F O M O的核心标志是参与人群的极致下沉，韩国到了7月份，18岁以下未成年人新开户数量同比激增近10倍，韩国活跃股票交易账户超1.08亿个，人口5110万，平均每人两个账户。当退休老人取养老金、未成年人被赠股票、上班族"厕所看盘"时，意味着增量资金的最后一批已经入场。 而第三阶段，二零二六年5月27日，杠杆持续放大。韩国金融服务委员会批准的16只挂钩三星电子和SK海力士的2倍杠杆E T F正式上市。 设计初衷是引导韩国散户把存在海外券商账户里的70万亿韩元回流本土市场。结果，杠杆E T F上市首月，超过3万亿韩元资金涌入，推动股市猛涨，海外资金又怎么可能下降？ 反而是国内资金管理规模在一个月内，从4.9万亿韩元增至约16万亿韩元。更糟糕的是投资者结构的变化，散户持仓占比高达百分之92，50岁以上投资者占融资贷款的百分之62.3。 而杠杆E T F的"每日再平衡"机制：每天收盘后，基金必须调整仓位以维持2倍杠杆比例。股价跌了，基金必须减仓，股价涨了，基金必须加仓。 这套机制天生就是"追涨杀跌"的自动化机器，2倍杠杆意味着股价跌百分之30就击穿担保线。这对于散户而言，并不是投资工具，而是炸药引信。 到了第三阶段，泡沫已经成型，只能减压，不能戳破，如果有序地降杠杆，也可以最大程度地降低泡沫破裂的危害，但偏偏韩国政府选择了两条极端的道路开始第四阶段： 5月，韩国总统李在明在K O S P I突破7000点时表示，韩国股市"仍被低估"，应该继续上涨。而青瓦台政策室长金容范表示："韩国有望在两三年内成为继美国、中国之后的全球第三大股票市场，K O S P I破万点已成可行目标。" 6月18日K O S P I首次站上9000点，6月19日盘中触及9385.59点历史新高。总市值突破5万亿美元，短暂超越印度孟买S E N S E X，位列全球第六。 先是“万点论”给股市加把柴，眼看火势难以控制，又急着戳破泡沫，当杠杆牛进入下半场，一切都无可挽回了。 而在散户疯狂涌入的同时，“聪明钱”在持续流出，第五阶段外资逐渐撤离。二零二六年上半年，外资累计净卖出韩国股票148.3万亿韩元，约996亿美元，创历史同期最高水平。5月单月外国证券投资资金净流出261.5亿美元，创有史以来最大单月流出。 这并不难理解，存储的周期性始终是悬在存储牛市叙事上方的达摩达里斯之剑，存储的持续涨价和缺货，对A I 产业趋势的破坏，也很可能是“自掘坟墓”，部分低位建仓的大资金，要避开卖出时的“冲击成本”，最佳策略就是利用A I叙事推高股价的机会，利用散户大量接盘的时机悄然离场。 韩国散户用97.4万亿韩元的净买入，对冲了外资148.3万亿韩元的净卖出，当了外资的"接盘侠"。 五月中旬、六月上旬和六月下旬，韩股出现了三次跳水，虽然最后都被蜂拥而至的散户抬上去，但它们都发生在7000到9000点之间，对场外资金的消耗非常明显，而第六阶段，7月2日在半导体行业没有任何利空的情况下，韩股率先跌破上行通道，就是资金耗尽的体现。 从此，韩股开始了“下跌→追保→强平→更多下跌”的死亡螺旋。 死亡螺旋的机制早就写在杠杆基金的说明书里，当股价下跌，杠杆 E T F"每日再平衡"需要在日内机械抛售正股，股价被砸得更低；死亡螺旋的过程也写在每一次泡沫破裂时的剧本里，散户融资账户保证金不足，券商强制平仓，更多抛售，更多追保，更多强平。 死亡螺旋的可怕之处在于"机械性"，杠杆E T F的再平衡机制不关心基本面，券商强平不关心估值，它只关心一件事：维持杠杆比例。这意味着任何下跌都会被自动放大。 当然，券商平杠杆也是可以商量的，如果跌得太猛，发现平不掉，就会缓一缓，但代价就是二次平杠杆，7月14日到23日，看上去市场已经稳定，但那只是协议平仓延后，拖到了7月24日，第二波更凶猛的平仓潮终于来袭。 7月31日，第七阶段K O S P I盘中涨幅一度高达百分之14到17，创历史最大单日涨幅。SK海力士涨百分之28，三星电子涨百分之26。 讽刺的是，周五全球股市暴力反弹的原因之一也与杠杆有关。美国知名A I基金Situational Awareness由25岁的前Open A I研究员创立，凭借对A I基础设施的全力押注和高杠杆操作，基金规模从2.25亿美元飙升至450亿美元，二零二六年上半年回报率高达百分之439。 6月A I板块的暴跌，在4倍高杠杆的死亡螺旋下，其重仓股被大幅抛售，加速了半导体的下跌，最终，所有公开市场股票头寸由城堡证券在24小时内紧急接盘。这一消息消除了巨大的潜在抛售压力和不确定性，被视为一个“出清事件”。 此前被抛售压力严重打压的股票领涨反弹，基金重仓股的标的7月30日出现惊人涨幅，韩股两大龙头也因此暴力反弹。 杠杆牛市死亡螺旋的"自然终点"常常是暴力反弹，当大部分杠杆资金都被清零、大部分被迫卖家都已经卖出后，卖压突然消失，任何微小的买盘都能推动指数暴涨。但那些被强平的36万人，已经永远错过了这个反弹。 杠杆最残酷的一面，是让你在最坏的时刻失去选择权，但这种选择权的丧失，又是一步步之前在不知不觉中实现的。在这七个阶段中，前四个阶段有明显的“受迫性买入”的特点，并不是有人逼你买，而是整个社会都在“逼”你买。 韩国散户的"受迫性买入"，有些是基于“社会比较”，比如开头那个"韩国女孩赚5年薪水"的故事在社交媒体上疯传，有些是基于“权威暗示”，总统说"仍被低估"，青瓦台说"万点可期"，还有什么好怀疑的。 最后决定性的力量就是前面分析的F O M O心态，表面上是你自己的决策，实际上是“再不买就受不了了"。 "受迫性买入" 对应的就是“受迫性卖出”，也是霍华德·马克斯所说的"强制卖家"，一个在不考虑价格的情况下被迫卖出的人，是市场上最悲惨的角色，因为他卖出的价格，往往是别人买入的最佳价格。 最悲惨的“受迫性卖出”并不是毫无抵抗就被平仓的散户，这些人往往还能卖在半山腰，并保住自己的其他财产；最悲惨的是东拼西凑抵押房产补充了几次保证金，最终仍然被平仓的投资者，往往是倒在黎明之前。 可即便是少数通过补充保证金挺过最后的黑暗，迎来市场转折点的，往往会因为这一次的死里逃生，加强了危机面前死抗杠杆的信念，最终还会倒在下一次的杠杆危机中，那将会是更高处。 杠杆牛市的七个阶段中，前两个阶段，都是利弊权衡，无所谓对错；后四阶段，如果已经加了杠杆，第一个念头很可能不是“我应该走”，而是“我走不起了”，只能一步步地走向即定的命运；唯有第三阶段“杠杆放大”是唯一可以百分百由个体投资者自己控制的环节，它不需要预测市场、不需要判断估值、不需要信息优势，只需要做到一件事：不用杠杆。 霍华德·马克斯在《投资最重要的事》中有一段描述： 市场上没有什么比从强制卖家手中买入更好的交易了。橡树资本许多绝佳的收益都来自这种时刻。既然从强制卖家手中买进是世界上最美妙的事，那么成为强制卖家就是世界上最悲惨的事。这意味着，你必须安排好自己的财务，使自己在最坏的时刻能够持有——而不是卖出。这需要两样东西：长期资本和强大的心理资源。 接下Situational Awareness仓位的城堡证券，幕后掌舵人数次在危机中低价收购优质资产，比如二零零一年安然危机，二零零七年Sowood基金崩盘，二零二一年Melvin Capital危机时注资。 这些“从强制卖家手中的买入交易”不一定每次都能大赚特赚，但短期看至少是一笔好交易，一方面以百分之20到50的折价买入，再加后面的反弹，一单就获利约30亿美元以上；另一方面，也拯救了自己手里的大量A I基础设施头寸。 对于整个市场和A I行情而言，这也是一件好事本轮AI行情的波动，主要是杠杆资金的出清引发，产业基本面并没有大的变化和影响。 当市场上的大部分仓位从无选择的杠杆投资者手里，转移到长线投资者或者肩负稳定股价责任的做市商手中，这些都是有选择权的资金，行情又回归到基本面，至少一段时间内，行情的波动率将大大降低。 只是行情与韩国那被强平的36万散户和Situational Awareness，再无关系。